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别了,特朗普!“拜登新政”的十大变局和悬念

本文作者:邓海清,中航基金首席经济学家;陈曦,资深宏观债券研究员

北京时间2020年11月8日凌晨,美国大选初步结果出炉,拜登已经初步赢得大选。拜登连续拿下宾州和内华达州,选举人票达到279票,超过270票的胜选需要票数,同时在剩余未完成计票的州中,在完成99%计票的乔治亚州(16票)、完成97%计票的亚利桑那州(11票)中保持领先。

重新计票大概率不会改变美国大选初步结果。据媒体统计,美国历史上2000-2016年共有30次州选举重新计票,其中仅有3次结果被改写。重新计票结果与原结果通常偏差不大,偏差的中位数只有220票左右,偏差通常远小于1000票。目前拜登胜选/领先的可能重新计票的摇摆州中,密歇根州拜登超过特朗普14.79万,内华达州拜登超过特朗普2.57万,宾州拜登超过特朗普3.75万,威斯康星州拜登超过特朗普2.05万,乔治亚州目前拜登领先特朗普0.75万,亚利桑那州目前拜登领先特朗普2.1万,拜登在获胜州的领先票数均远远超过重新计票平均差异的220票。任何一州改变结果都很难,而只改变一个甚至两个州都对结局并无影响。

综合考虑,拜登当选下一届美国总统已经是极大概率事件。在经历特朗普险些反转的虚惊一场之后,美国民调机构似乎终于还是证明了自己存在的意义。

对于本次美国大选和拜登初步当选,我们有如下评论:

一、美国的撕裂格局不减反增

2016年,特朗普意外当选,当时民意调查显示希拉里胜选概率高于特朗普,然而特朗普在摇摆州连续逆转,全球特别是精英阶层第一次意识到,美国已经不再是那个完全遵循“政治正确”、延续传统价值观、奉行全球化的美国,而是一个底层和精英阶层高度分化、反政治正确、反全球化的美国。

经历特朗普4年难以预测的执政之后,在疫情之前,特朗普民调显著领先,即使经历应对疫情完全失败,特朗普的竞选结果仍然远远好于此次大选前的民调结果,拜登仅在摇摆州以微弱优势获胜,远非大获全胜。

这表明,美国民众对于除疫情应对之外的特朗普执政相当满意,甚至相当对民众对特朗普疫情应对的态度也并非一票否决,这在我们中国人看来是难以理解的,美国部分民众的种种“反智”行为比2016年有过之而无不及。

尽管拜登在总统选举中胜出,但是共和党大概率仍然掌控参议院,美国政治分裂局面延续。目前共和党在参议院尽管比2016年的优势下降,目前公布比分是48:48(51胜出),但是从剩余席位中阿拉斯加、北卡、乔治亚一席共和党连任已经是大概率事件,同时乔治亚二席需要在明年1月二轮选举,届时共和党和民主党各自合流,两党目前总票数基本相当,也就是共和党在参议院较为保守估计将获得51票胜出,获得52票可能性也存在。

自1884年民主党人克利夫兰总统以来,拜登是第一位当选时没有完全控制参众两院的民主党总统。同时,美国最高法院目前明显偏向共和党。州政府领导人的选举中,共和党的控制范围反而扩大了。即使在民主党占多数的众议院,共和党的劣势也减少了。

甚至可以这样讲,共和党整体在州政府领导选举、众议院选举中,比2016年表现更为出色,而输掉总统大选或许与特朗普个人的关系更大,并非共和党的失败。

经过特朗普极端的4年之后,美国的分裂不仅没有减少,反而扩大了。

这意味着,从长期来看,全球的政治经济军事走向仍然存在非常大的不确定性。

尽管拜登胜选有助于扭转特朗普的种种背离美国传统价值观的行为,但是这实际上是缺乏广泛民意基础的。

从目前议会、法院、州政府格局看,都对拜登非常不利,拜登执政政策的落地难度非常大,同时对于其2024年能否以82岁高龄连任,在刚上任之初就已经不被看好。

二、拜登上台对世界和中国带来什么变化?

在美国国内分裂的大背景下,拜登上台究竟能做些什么,能够给世界和中国带来什么样的变化?

拜登当选究竟仅仅是民粹主义、反全球化、贸易保护主义的一次短暂缓和,还是彻底逆转,是未来4年最大的悬念。

具体来讲,我们重点关注以下问题:

1、“拜登主义”能否成为弥合美国社会撕裂症的良方?

特朗普主义本质是民粹主义和极右翼思潮,拜登主义本质是奥巴马和希拉里政治遗产的延续,看不到太多的突破点,胜选的最大意义是避免美国走向极右翼民粹主义踩了刹车。

对新冠疫情的态度实际是美国社会撕裂的一个典型代表:特朗普主张“经济、股市优先”,这实际上对美国底层民众有利,因为底层人民对失业的承受力更弱,这种主张更看重短期,而不利于长期;拜登主张的是“救命优先”,其应对方式更符合美国的精英阶层意志和政治正确。

拜登上台之后,如果因为控制疫情导致大范围的失业,则美国社会撕裂无疑会进一步加剧。

从其他执政理念看,拜登执政思维更偏传统化和保守,这种思路在奥巴马之后已经看到了失败的倾向,特别是在美国在全球领导地位下降、美国国内贫富分化加剧的背景下,导致了“求变”的特朗普上台。

拜登如何能够在坚守政治正确、美国传统价值观的同时,保证美国在全球的的地位,减少美国国内对的贫富分化,避免重蹈被底层人民的不满和求变颠覆的覆辙,是其首先要面对的关键问题。

2、全球化能否得到拯救?

在特朗普竞选之前,全球化似乎是全球公认的一种政治正确,一种经济金融分析的前提条件,已经被习以为常和广泛接受。

2016年特朗普的竞选核心思想是“美国优先”,一切所谓政治正确都要让位于美国,特朗普执政之后,反全球化政策得到践行,反全球化思想达到高潮。

我们对反全球化的理解是,这并非特朗普个人意愿,而是具有现实的经济学逻辑:

第一,全球性的产能过剩,科技发展、投资过度导致导致相当多国家缺乏的是市场,而不是生产能力;

第二,全球性的经济放缓,叠加全球性的贫富分化,导致消费能力不足;

第三,在全球性供给过剩+需求不足的背景下,比较优势原则失效,各国都希望通吃全产业链,特别是贸易逆差最大的美国,更有颠覆全球化的动力。

拜登上台,全球性的供给过剩+需求不足不会改变,因为这不仅仅是美国的问题,而是世界经济的难题,如果重回全球化,那么美国底层民众的利益如何保护和提高,在反全球化之外,是否有第二条路?

从拜登竞选纲领看,其思维并没有什么新意,仍然是传统的“凯恩斯主义”的财政基建刺激。我们先不论这种方式是否能够见效,但从政策落地可能性来讲,首先就面临共和党掌控的参议院的掣肘,实在是难上加难。

既要全球化的政治正确,又要关照到美国底层民众,这无疑是拜登执政的第二个难题。

3、“退群”式的单边主义是否能被关进牢笼?

特朗普执政以来,频繁退群高达11个。先后退出了跨太平洋伙伴关系协定(TPP)、巴黎气候变化协定、联合国教科文组织、全球移民协议、伊朗核协议、联合国人权理事会、万国邮政联盟、武器贸易条约、中程导弹条约、开放天空条约、世界卫生组织(WHO),总计已经达11个。

假设特朗普连任,其反复提过的退出世界贸易组织(WTO)并非不可能,退出联合国的声音甚至都有出现。

拜登无疑是传统秩序的维护者,在特朗普宣布退出世界卫生组织之后即宣布,将在胜选后重新加入世界卫生组织。

但悬念在于,特朗普退出的组织高达11个,究竟哪些会重新加入,特别是TPP能否重启,还是更换其他形式,值得高度关注。

4、地缘政治、关税大战、防务费用分摊走向何方?

特朗普在地缘政治中的立场是强烈支持以色列,高压制裁伊朗,对朝鲜问题态度反复,对俄罗斯态度缓和,拜登则在诸多问题上持相反立场。

特朗普的关税大战是没有盟友概念的,包括加拿大、英国、德国、法国、日本、印度、越南等均在关税大棒打击之列。

市场普遍认为,拜登并非关税战的支持者,特别是针对盟友的关税战绝非拜登所愿。对美国传统盟友已经征税的关税能否退出,是一个重要观察点。

特朗普对盟友插刀的另一个方面在于防务费用分摊,北约各国、日本、韩国等均在“出血“之列,拜登在这一方面大概率会缓和盟友关系。

对于中东、朝鲜问题,悬念是相对来讲最大的。美国能否重回伊朗核协议,对待以色列问题是“两国方案”(巴勒斯坦和以色列分别建国)还是另有他法,对待朝鲜态度如何,目前似乎都没有明确的态度。

5、中美国运交锋能否从“剑拔弩张”重回“夫妻关系论”?

特朗普执政期间,中美国运交锋从良性竞争进入直接冲突,在贸易战、科技战、台海局势、南海局势等方面均剑拔弩张。

部分国内观点认为,拜登当选将显著缓和中美局势,我们认为这种观点似乎过于乐观。

尽管拜登暗示过“取消特朗普政府对中国商品加征的关税”,但是从拜登对华态度变化路径看,以及从拜登执政目标看,对华关系缓和恐怕并非易事。

首先,拜登曾经确实是一名非常坚定的全球化支持者,例如支持中国2001加入WTO,支持TPP等,但是,随着选举的需要,拜登不得不迎合敌对中国的美国共识。

特朗普任期内的对华态度强硬,绝不仅仅是特朗普的个人诉求,而且是美国当前共和两党少有的共识,甚至已经成为美国新一代的“政治正确”。

从拜登首届任期的政策重心看,应对疫情、发展美国经济是第一要务,这离不开共和党大概率掌控的参议院的支持,甚至能否团结美国民主党内的完全支持也需要争取,而对中国强硬是共和党、民主党的两党同时,在一定程度上牺牲中美关系,换取对美国国内刺激的政策通过,并不是不可能。

美国分析人士认为,在拜登执政的第一年内,中美关税大概率维持现状,因为贸然取消无疑会招致共和党的激烈反对,甚至在民主党内也会产生反感。

从拜登对华的表态看,已经由很久之前的偏鸽派变为中间派甚至偏鹰派,无论是否出自其本心,在语言和行为上确实只能如此,否则其执政将更加步履维艰。

例如,拜登在近期公开表示,“中国是美国最大的竞争对手”,“在未来的竞争中打败中国”,这表明重回“中美关系蜜月期”、“夫妻关系论”的可能性非常低。

目前中国对于中美关税已经基本适应,短期是否取消并不是关键问题,真正的关键是科技战走向如何,特别是华为问题最为关键。

在华为问题上,特朗普送给了拜登一个很重的筹码,如果拜登没有换取一定的利益,美国是难以在华为问题上让步的,否则必然会招致美国国内两党和民众的反对。

我们猜测,拜登放过华为是有可能的,但是没有代价恐怕是不可能的。

此外,拜登最清晰的对华主张是团结盟友对抗中国,继续奥巴马时期的联合封锁计划。回想当年中国对TPP孤立中国的恐惧,再加上当前美国两党和民众对华均鹰派,我们没有理由对未来的中美关系太过乐观。

三、投资和资产配置领域的“五大悬念”

1、美国股市还会继续“史上最长牛市”吗?

2009年以来,美国股票牛市已经持续11年,每一年美股都会创出新高。即使经历2020年疫情冲击,依然没有改变美股牛市,2020年9月美股再次刷新历史新高。

美国选举仍未结束,特朗普并未承认败选,市场仍有观点对标2000年选举乱局下的美股大跌。我们认为,简单类比2000年可能并不合适,因为2000年是美国股市互联网泡沫,美股本来就有暴跌的基础,而本次即使在极低利率下,美国科技龙头估值仍然显著低于美国互联网泡沫时的估值,暴跌基础远低于2000年。

拜登上台对美股影响比较复杂,市场普遍认为拜登政策利空美股,包括加税、反垄断、反对传统能源等,但从近期市场表现看,随着拜登胜选概率加大,美股反而是上涨的,可能因为拜登政策的可预测性更强,而金融市场最怕的实际是不确定性。

拜登首要的经济政策是财政刺激,理论上对美国周期股利好,同时会产生较强的加息预期,利空美债、利空美国科技股,反垄断同样利空科技股。

科技股是近年来美国股市的龙头,美国与中国一样,成长股和周期股分化程度已经达到历史极值,成长股是否会出现调整,周期股能否如期上涨,都存在较大悬念。

此外,拜登对疫情态度是比特朗普强硬的,封城措施是否会加剧美国经济下滑,是否会引发新的美股冲击,也存在一定的疑问。

2、美元真的能趋势性走弱吗?

市场普遍认为,拜登当选对美元是利空,主要原因在于,拜登主张的财政刺激是扩大美国财政赤字,因此利空美元。从近期美元持续走弱看,也确实表明了市场这种预期极为强烈。

从拜登对美元的态度看,其从未透露过对美元的倾向。

特朗普政府对美元的态度是矛盾的,在当选初期,特朗普希望美元走弱,因为有利于美国出口,而在美元持续走弱时,特朗普又称希望看得到美元强势,增强对美国信心。

我们认为,拜登对美元态度同样存在两难,即“贸易优先”,还是“美元霸权优先”。从贸易优先角度,美元当然越弱越好,但是,非常疲软的美元无疑会导致全球对美国信心丧失,从而减少对美国资本流入、降低对美元的使用和接受度,进而导致美元霸权丧失。

数字货币使得问题更为复杂。根据盛松成在2016年首届大数据金融论坛时指出,数字货币的资金流向可以被央行实时跟踪,从而增强央行调控能力。

如果数字货币被全球性普及,那么数字货币对于货币霸权的影响是强化的,这导致“美元霸权”重要性提高,建立“数字美元霸权”可能成为美国一个重要方向。

我们认为,美元的方向或许并不像目前市场一致预期这样简单,美元的趋势性贬值对“美元霸权”非常不利,这恐怕拜登希望看到的。

3、人民币资产吸引力增强还是减弱?

人民币汇率从历史上看,基本上取决于美元指数和中美贸易战,即美元贬值,则人民币被动升值,美元升值,人民币被动贬值,同时中美贸易战加剧导致人民币贬值,而中美贸易战缓和则会使人民币升值。

从历史上看,中美经济对比并非人民币强弱的决定因素。例如2016年中国经济向上而美国经济向下,但人民币依然是贬值,主要因为当年美元指数仍在上升。

从近期人民币走势看,持续升值一方面受益于美元走弱,另一方面市场预期中美关系能够有所缓和。

这些影响确实在短期难以证伪,但从长期影响看较为复杂。一方面,美元能否趋势性走弱是存在疑问的,另一方面,拜登主导下的新型中美竞争关系,特别是联合其他国家围堵中国,对于人民币国际化能有多大程度利空,对于全球对中国未来的信心增强还是减弱,目前都是未知数。

从中国自身出发,中国央行并不希望人民币显著趋势性走强,从央行近期调整逆周期因子、外汇风险保证金可见一斑。

短期来讲,人民币汇率取决于美元指数走向,长期来讲需要等待中美关系明朗化。

4、“拜登新政”对中国12月经济会议和明年政策影响大吗?

12月中央经济工作会议近在咫尺,经历2020年疫情冲击和政策巨变之后,2021年中国经济政策会如何,是否受到拜登上台的影响?

我们认为,经历2018年-2019年中美国运交锋之后,中国领导人已经对全球格局有清醒的认识,“内循环为主,双循环互促”的成为最重要战略布局,这一战略布局不可能因为拜登上台而发生任何变化。

内循环为主,一方面是科技突破,另一方面是发展全产业链。科技突破与经济政策关系不大,而发展全产业链则与经济政策密切相关。

中国不可能走欧美只发展高端制造、服务业的路子,那样不可能实现内循环,也不符合中国大量中等收入阶层的客观事实,而是要在促进高端产业的同时,维持基本的中低端产业,在发展新行业的同时,维持基本的传统行业。

内循环的一个关键是发展国内市场,促进国内消费,而促进国内消费的制约则是低收入阶层的收入水平。如果一味发展高端行业,完全舍弃传统行业,则会重蹈美国“铁锈地带”、日本产业空心化的覆辙,从美国重振制造业、基建刺激方向可以看出,发展传统行业是一条不得不走的道路。

实现产业链全面发展,促进中低收入阶层,需要中国持续降低实体经济的融资成本。

中国目前经济复苏实际是结构性复苏,与高科技相关、基建和旧改相关、汽车相关领域复苏较好,而服务、消费、低收入阶层恢复相对较慢。货币政策不能只关注高景气部门,内循环更需要关注薄弱环节。

从长期来讲,中国经济趋势性下滑并没有改变,这是非常正常和合理的,是任何国家都逃脱不掉的自然规律。政府高参如刘世锦等表示十四五期间经济增速在5-6%,国务院发展研究中心表示十四五期间经济增速在5-5.5%。根据2035年“翻一番”目标倒算,需要的未来十五年经济增速在4.7%左右,对应十四五、十五五、十六五分别需要5.5%、5%、4.5%增速即可,也就是说隐含的经济增速也低于6%,默认经济增速合理性下滑,这意味着长期来讲,融资成本应当相应下降。

我们认为,在利率市场化改革已经基本完成,“OMO、MLF-LPR-贷款利率”传导机制已经建立,如果提高OMO、MLF利率,必然导致贷款利率上行,实体经济融资成本提高,这与降低实体经济融资成本的长期方向相悖。

从经济增长来看,由于基数效应,明年GDP高开低走已经是必然,如果叠加中长期经济下行,那么在一季度加息、之后降息,意义究竟有多大,是否会导致类似2017年紧货币、2018年内外部恶化叠加的负面效应,我们持怀疑态度。

我们整体认为,货币政策维持灵活适度、相机抉择是适合的,因为明年经济走向、中美关系走向仍然有高度的不确定性。中国本来就没有采用超级宽松的货币政策,如果没有出现高通胀、如果没有出现基数原因之外的经济过热、如果没有出现需要紧货币应对的金融系统风险,那么我们认为中国央行加息是不合理的。

5、中国股市、债市前景如何?

作为资本市场从业人员,我们衷心希望拜登当选,主要并非由于拜登亲华,而是由于拜登行为的可预测性远远高于特朗普,即拜登主导的中美竞争的路线图是基本清晰的——重回类似TPP模式,是慢变量,而非冲击性、不可预测的。

特朗普执政期间,是中国资本市场最关心美国的时期,关税大棒永远是悬在头顶的达摩克利斯之剑,特别是特朗普最爱在中国的长假搞突然袭击,因为突然性有助于增强其谈判筹码,这让我们每次假期都悬着一口气,这也抑制了中国股市的风险偏好。

从不确定性角度,拜登当选无疑是利好中国股市的,尽管中美重回蜜月期的可能性很小,但是至少博弈不再是“拼刺刀式”、“突然袭击”式,痛苦指数要小很多。

中国股市整体估值基本合理,但结构分化与美国一样,处于历史极值。中国的消费、科技等仍然估值在历史极值高位,而银地保建筑钢铁煤炭纺织等估值则在历史极值低位,完全没有反应中国疫情控制的全球独一无二,也没有反应中国经济周期的恢复,传统的周期股中只有涨价概念的化工机械建材等估值相对合理或略偏高。

如果拜登当选能够改变美股结构,真的能够利好周期、利空科技,导致美股估值收敛,那么无疑对中国股市的估值收敛是有利的。

对于中国债券市场,我们认为配置价值已经非常突出,交易机会也已经出现。

跨周期调节应当是基于中长期问题,考虑到内循环为主、降低企业融资成本大方向,我们认为当前2.2%的政策利率是合理的,极限情况提高至2019年的2.5%左右。

即使从加息30BP的极限情况看,当前的债券收益率也具有绝对的配置价值更何况,中国央行否加息,我们认为可能并不像当前债券市场预期那样确定。

9-10月驱动债券收益率上行主要因为供给高峰、经济上行持续超预期、银行缺负债,其中后两者边际缓和,而债券供给高峰拐点已经明确出现。从国债剩余规模计算,11月-12月每期单只国债发行规模均值在300-550亿左右,显著低于当前的700亿左右。地方债发行已经完成90%以上,11月开始地方债将基本结束发行。

从债券投资思路的变化看,随着经济周期的波动性下降,政策周期的波动性也相应下降,整体而言将呈现“债持不炒”的特点,即债券收益率在较小的范围内波动,大牛大熊的可能性都不大,以“持有到期为主、适度加杠杆吃票息”的策略将成为最佳策略。

对于债券市场,我们认为3.2%左右的十年国债已经具有极高的配置价值,配置盘继续等待的机会成本远高于潜在风险。

对于交易盘而言,随着经济见顶可能性正在增大、CPI趋势性下行、PPI持续弱于市场预期、紧货币可能性减弱、供给圧力减轻,交易性机会开启可能性正在上升。

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