加拿大环球邮报(Globe and Mail)发表了一篇David Rosenberg的评论,他自己创建了Rosenberg研究公司,也每天撰写(Breakfast with Dave)经济报告。他评论说,在疫情以及随之而来的所有政策反应和经济扭曲之后,几乎每个国家都对当今的”中性”(neutral)利率到底是多少存在着相当大的争议。在加拿大,金融街(Bay Street)和加拿大央行的共识是实际利率已经出现结构性上升。
图片:theglobeandmail
这个共识可能有误解,这将是加拿大央行被迫提前进入降息模式的主要原因,也是加元汇率走低的理由。
需要明确的是,中性利率(R-star)是指在这个利率水平下,经济可以在不产生通胀压力,且就业充分的情况下全速运行的利率, 这样既不会引发过度通胀,也不会导致产出缺口。中性利率由经济基本面(而非周期性因素)决定,可以看作使投资需求与储蓄流动达到平衡的利率。
不难发现,生产率下滑、收入不平等扩大、对安全资产的需求增加等因素会拉低中性利率,这些因素超过了移民和公共债务带来的抵消压力。目前的证据表明,未来加拿大的中性利率将走低,而不是持续走高。
在生产率竞争中落后意味着中性利率不仅会走低,而且要比美国低(目前的债券市场似乎在一定程度上反映了这一点),这对加元是长期利空,对固定收益市场则是利好。
自 2022年3月以来,加拿大央行将隔夜利率提高了475个基点至5%,实施了自上世纪 80 年代末以来最激进的加息周期。尽管货币政策是限制性的,但如果中性利率走低,加拿大央行从”限制性”货币政策转向”中性”货币政策所需的时间就越长。
要衡量货币政策的立场,央行行长必须知道货币流通中货币供给与货币需求是否均衡。如果隔夜利率高于名义中性利率(实际中性利率加上2%的通胀目标),货币政策就是限制性的,否则就是宽松的。加拿大央行在 2023 年 10 月发布的最新货币政策报告中,将中性利率的衡量标准维持在 2022 年估计的 2%-3%(扣除通胀后的实际利率为 0%-1%)范围内不变。与此同时,纽约联储(NYF)将其估计值(按通胀调整后计算)从 2022 年第三季度的 1.7%下调至 2023 年第三季度的 1.3%,名义值为 3.3%(即1.3%+2%)。
由于中性利率是一个难以观测的变量,因此同期的估计值具有显著的不确定性。央行行长麦克莱姆(Tiff Macklem)似乎并不被央行的模型所说服,他在2023年11月份表示,”有理由相信中性利率更有可能走高”。前副行长博德里(Paul Beaudry)在2023年6月份的说法更是雪上加霜: “风险似乎主要倾向于中性利率上行。”
博德里认为中性利率走高的理由有:
i) 加拿大人口结构老龄化;
ii) 因中国不断降息而导致的全球储蓄缩水;
iii) 加拿大收入不平等可能缓解;
iv) 向绿色技术转型和人工智能进步导致投资需求增加
然而,有更多理由认为中性利率正在走低而非走高。在过去 13 个季度中,有 12 个季度的劳动生产力下降,比去年同期水平低 2.5%。与美国不同的是,加拿大的生产力不但没有回升,而且继续呈长期下降趋势,现在加拿大的生产力已经回到了 10 年前的水平。虽然人工智能将来能提高生产力的发展,但面对等待家庭的大规模去杠杆化和长期低迷的商业投资,它们不太可能在短期内起到足够的推动作用。随着加拿大家庭预期房贷月供增加,会加紧储蓄,而企业将不得不在滚动债务、以更高成本偿还债务或清偿债务之间做出选择。无论哪种情况,未来的投资需求都将变得孱弱无力,从而拉低中性利率。
中性利率的另一个主要决定因素是财富/收入不平等。加拿大个人净财富的基尼(Gini)指数(衡量财富不平等的指标)在 2020 年至 2022 年期间逐渐加剧,现在该指数为 0.74,是自 2007 年以来的最高水平。2023 年,加拿大不平等现象更加恶化,低收入消费者将承担大部分通胀负担。随着中低收入家庭遭受食品和住房价格上涨以及失业率上升的影响,这种不平等的趋势很可能会持续下去。与此同时,高收入家庭在商品和服务上的支出占其收入的比例要小得多。他们很可能是资本所有者,在这种情况下,他们从住房开销上升和固定收入领域的反弹中获益。收入/财富不平等的加剧将拉低中性利率,因为富人往往比普通家庭储蓄更多。
在人口方面,加拿大的中性利率既有上行风险,也有下行风险。根据加拿大统计局的数据显示,2023 年第四季度移民登陆同比增长 3.2%,是 1958 年以来的最高年增长率。以移民为主要的人口增长正在推高劳动力供应,从而通过更高的潜在 GDP 增长推高中性利率。超过三分之二的新移民年龄在 25 岁至 64 岁之间,为加拿大急需的劳动力供应做出了贡献。
随着老龄化人口增多,他们会储蓄更多资金,为更长的退休生活做准备,但一旦年老,储蓄就不那么多了。由于 65 岁以上人口占加拿大总人口的比例达到创纪录的22.4%,减少的储蓄将对中性利率产生进一步的上升压力。然而,人口老龄化也会对政府支出造成上升压力,也迫使企业主有动力提高在职劳动力的生产力。总体而言,很难说总储蓄的减少是否足以影响中性利率。
最后,加拿大的整体经济债务(占GDP的 337%)略高于美国(占GDP的335%)。过高的债务负担会拖累未来的经济增长,比如日本整体经济债务占GDP高达 658%,导致日本经济长期低迷。我们可以看到各种力量的平衡都指向中性利率走低,这意味着加拿大央行越是保持观望,不将隔夜利率调低,货币条件最终就会出现不理想的收紧,而目前的经济按实际价值计算已经趋于平缓。那么,当加拿大央行最终下调隔夜利率时,其幅度必须低于当前 2% 的中性估计值。
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