加拿大环球邮报（Globe and Mail）日前刊登了David Rosenberg的评论。他是Rosenberg Research发起人。
评论说，在川普施压下通过国会的预算法案，虽然庞大，却丑陋无比。
毫无疑问，即将实施的这一预算的核心内容是延长2017年出台的个人所得税减免政策。这些减免原定于今年年底终止，若没有当年“自动到期”的承诺，当年的减税政策在美国国会预算办公室（CBO）面前根本不会通过。
现在不是2017年了，当年美国财政赤字还在6000亿美元左右；如今是2025年，该预算导致赤字高达约2万亿美元。各种花里胡哨的内容（例如对小费和加班工资免税？这纯属是开玩笑！）、预算在收紧开支方面轻描淡写，加上把原本是为期十年的税收减免永久化（哪怕财政根本无力承担），都意味着美国将长期面对庞大的赤字与债务。
令人遗憾的是，这个丑陋的预算不仅无助于遏制美国联邦债务的空前数字，反而火上加油。更可悲的是，没有人把它当回事。
当然，尽管充斥着“海外买家罢买”的恐慌传言，美国财政部在国债拍卖中仍然能顺利找到投资者接盘，借钱没有目前不是问题。
虽然财政政策与债券收益率的走向之间只有大约20%的相关性，但这仍然足以解释为何美国国债收益率在发达国家中居高不下。
川普总统渴望低利率，但他自己的政策却正在阻碍这一目标的实现——即便当前经济已经开始放缓，通胀也正在逐渐回落，尽管关税压力仍在。
我最大的担忧源于美国经济学家赫伯特·斯坦（Herbert Stein）曾说过的一句话：凡是无法永久持续的事情，终将结束。某一刻某些东西将会崩溃。或许，美元的大幅贬值就是投资者对财政政策信心动摇的早期信号。美元抛售的发生，即便在美联储维持高利率的背景下，值得我们高度警惕。
接下来还有三点值得关注：
第一，目前的赤字和债务膨胀在缺乏政治意愿应对的情况下，将极大限制未来美国财政政策的空间，尤其在应对经济衰退时将束手无策。
第二，根据基础经济理论，政府债务的过度累积不会带来经济增长，反而会把企业“挤出”融资渠道。这也是为何，除了人工智能数据中心之外，美国企业资本支出当前处于根本性低迷状态。资本市场的资金总量有限，而政府部门计划占用越来越多的融资资源，挤压了企业借贷和支出的空间。
第三，也是最关键的一点，当前赤字与债务问题正日益变成结构性问题，因为不断膨胀的利息支出已深深吞噬国库财政，并将持续拖累未来的美国财政状况。
说它是“结构性”的，是因为这笔债务不断增长，利滚利的复利负面效应愈加明显。
请看下面这些美国的数据：
利息支出：9450亿美元（也就是美国每天支出利息26亿美元）
国防开支：9100亿美元
医疗保险（Medicare）：9700亿美元
社会保障（Social Security）：1.5万亿美元
利息支出已经超过了国防预算。请想一想，美国为债务付出的利息比保护国家安全的开支还多。到2034年，预计美国利息支出将达到1.7万亿美元，超过美国目前对社会福利的支出。美国已到了这样的阶段：一半的财政赤字是利息支出造成的。照目前华盛顿政客的应对方式，十年之内财政赤字将完全由债务利息构成。
你想知道这对美国经济、金融市场稳定和货币的影响？看看1980年代末至1990年代初的加拿大就明白了。华盛顿一群不谙历史的人根本就不把其当回事。
我对这个预算的失望之情，难以言表。
川普称“历史性加税”将令美国经济崩塌，这实属荒谬。所谓的加税，其实只是恢复2017年原定十年到期的临时减税政策。当年就没有承诺永久减税，怎么突然减税变成天经地义了？
在华盛顿，不论哪个党执政，唯一不变的就是不断加大开支。令人难以置信的是，尽管受益于经济增长，政府收入比疫情前上涨了43%，但美国赤字仍高达2万亿美元。不要脸的是，即使疫情早已过去，美国政府开支仍比疫情前高出超过50%。
所以这份川普施压通过的预算在开支上的确“庞大”，但在解决美国财政失衡的问题上根本就是丑陋。
对于那些担心2017年减税政策到期后不续的后果的人，我倒想问他们：干嘛不把税率直接降到零，看看当赤字达到7万亿美元后会发生什么？
川普先生，如果你执意要延长减税政策，那就重新调整开支结构来支付这项“减税”政策，而不是进一步恶化财政状况。毕竟，就连在房地产生意里，也不可能靠不断借债获得繁荣。
最后，还有一个几乎没人提及的美国人口结构的债务陷阱。让我用实实在在的数据给你描绘一下。
由于移民限制，美国人口年增长率已降至0.6%以下，不足历史平均水平的一半，也不到一年前的增长速度。与此同时，自然人口增长几近停滞，过去二十年出生率下跌超过20%，生育率创历史新低。
未来十年，美国每年死亡人数将超过出生人数！美国正在步日本的后尘。日本在人口老龄化的进程上领先美国二十年。这不是周期性的，是结构性的。而与以往任何战后经济放缓不同，这一次，美联储也无法用机器“印婴儿”。
白宫只顾担心“财政悬崖”，却对前方更可怕的“人口悬崖”视而不见。他们幻想一个美好未来，却忽略了自上世纪30年代以来美国最严重的结构性问题。人口悬崖根本没被计入股市估值、信贷利差或国债收益率中。美国整个政治圈都对此危机看不见。
真正让我夜不能寐的是：华盛顿没人有勇气面对这一切。为了确保社会福利体系的偿付能力，美国必须立即削减23%的福利或提高31%的税收。美国医疗保险更是一团糟。可川普却在去年的总统选战中说：“不会碰福利政策。”
政客们不会主动行动，除非市场强迫他们改革。而一旦那一刻来临，必然是巨大的经济调整，而非渐进式改革。看看希腊，而不是瑞典。
再看看这些美国人口数据：
65岁及以上人口：当前6300万，2035年将增至7600万
中位年龄：当前为38.5岁（1980年为30岁，2000年为35岁，预计2050年为43岁）
主要劳动人口（25-54岁）：从2035年开始逐年下降，占总人口的比例持续减少。就如日本那样，美国也将面对联邦债务占GDP比例达到三位数的局面，同时面临日益上涨的抚养比和庞大的养老金及医疗开支。
这预示着美国未来将是一个通缩或低通胀、金融不稳定、个人储蓄率上升、经济增长迟缓、资本回报率偏低以及利率下降的时代。
是的，白宫最终可能会如愿以偿地看到利率下降，但绝不是他们期望的那种。
我二十年来一直呼吁关注债务问题，未来即将上演的一切将使当下看起来像是排练。这不仅是人口增长放缓的未来，更是劳动人口增长速度减缓最为明显的未来。未来十年，25-54岁群体（主要劳动力）年均增长将降至0.6%；而65岁以上人口预计年均增长近2%，75岁以上人群更将增长超过3.5%。到2035年，25-54岁人口将增长800万人（从1.31亿到1.39亿），而65岁以上人口将增加1300万人（从6300万到7600万）。到那时，美国每1.8个主力劳动力需要负担1位退休人口——当前还是2人负担1人。
在目前的社保结构下，这种模式怎么可能维持？更别提1930年代罗斯福设立这些福利制度时，美国人均寿命才60岁，而现在人均寿命已是80岁，且还在增长。人们似乎忘了，美国人口的中位年龄现在接近40岁！
超过一半的美国人口已经40岁或以上！1970年为28岁，1980年为30岁，2020年为38岁。正如我说的：美国正在“日本化”。
而这对债务与GDP的比例意味着什么？分母（GDP）将停滞，分子（债务）则持续增长。当劳动力停滞，退休人口飙升，这个数学等式就是一个不堪一击的命脉。
这个“美丽”的预算案里，难道不该至少提一句这个问题吗？
不把真相告诉那些不看数据的普通民众，这难道不是一种“犯罪”？这些人该进监狱！
与此同时，美联储和大家的共识还停留在为通胀发愁。他们看的是过去，而不是未来。日本早在三十年前就给出教训，可没人理会。老龄化不会引发通胀，而是通缩、储蓄过剩和结构性停滞。过度债务更让问题雪上加霜。人口老化的最大经济特征是：储蓄多、消费少、不愿冒险。他们从股票转向债券，从增长转向收益，从消费转向保值。
这不是理论，而是几十年数据支持的行为现实。人口老龄化必然导致货币流通速度下降。而货币不流动，就不可能产生持续性通胀。
如前所述，财政走向与债券收益率的相关性为20%，因此，那么美国十年期国债收益率现在应在6%。但现实中影响利率的还有人口结构、通胀、名义GDP增长、产出缺口变化、单位劳动成本等多个因素。这也解释了为何美债收益率被锁定在4.5%左右。而影响最大的就是老龄化这一结构性趋势，未来，人口问题将取代其他所有问题。
婴儿潮一代的债券需求将让供给问题加大。到2030年，60岁以上人群将持有35万亿美元金融资产，并逐步从高风险资产转向固定收益工具。
这将在财政恶化的背景下，为利率设下天然上限。
投资者如何应对以上的问题？
- 做好长期通缩的准备
- 做好财产缩水的准备
- 做好债券收益下降的准备
- 预防金融危机对自己财产的打击
把自己资产转移到以下各行业以避风险：
– 债券为王：增配高质量债券，利率下行时长期债券是你的保护伞。
– 投资医疗保健行业来保护自己：REIT（地产投资信托，Real Estate Investment Trust）、制药、医疗器械、服务机构。医疗不再只是防御性板块，而是在“无增长”时代下的增长故事。85岁以上人群每年人均医疗支出达3.5万美元，而65岁以下人群仅为9000美元。85岁以上人群到2040年将翻倍。与医疗REIT楼宇出租率达92%，租金年增长3.5%；相比之下，写字楼REIT正在流失租户。
– 分红贵族：老年投资者更关心债券收益
– 黄金：作为财政恶化背景下的货币贬值对冲工具
– 国际多元化：布局人口结构更年轻的地区（印度、拉美）
应规避的行业：
– 可选消费（退休者不会买宝马）
– 房屋建造商（家庭数量将减少）
– 传统零售（亚马逊+老龄化=死亡螺旋）
– 地区性银行（经济不增长，银行业绩也不会好）
这不是悲观论——这是数学现实。而政界尚未醒悟。人口结构的命运已注定。识时务者为俊杰：人口结构支配一切，包括货币政策、财政刺激和放松金融管制。
这就是为何“命运”这个词，总是和“人口结构”紧密相连。婴儿潮的黄金年代已经结束。阁下应做好准备。
