清华课题组推文，预言今年中国经济的重大转向

▍当前中国经济形势分析

中国经济发展潜力仍然巨大，不容错判。然而，当前中国经济增速低于潜在增速，且在疫情前就已经出现经济增速逐年下滑的趋势。这一现象值得高度关注。通过“稳中求进、以进促稳、先立后破”，可重振经济增长，使经济增速恢复至接近潜在增速水平。

（一）中国经济发展的潜力仍然巨大，不容错判

一个经济体的增长潜力主要取决于其潜在的需求和生产能力（即供给）两个方面。在高质量发展阶段，中国仍然有着巨大的潜在需求和潜在供给。

从需求端来看，城镇化和居民收入提高将持续带动需求释放。根据第七次人口普查数据，中国的常住人口城镇化率为63.89%，户籍人口城镇化率则仅为45.4%，这表明有三分之一以上的人口仍常住农村，另有约2.5亿人虽常住城镇但并未获得城镇户口，未能获得与城镇居民相同的住房、教育、医疗和社会保障等方面的待遇。因此，未来城镇化和农村人口转移至城市仍存在较大空间，这将带来进一步的需求增长。此外，中国居民的整体收入仍处于偏低的水平，全国人均可支配月收入中位数不足3000元，与较高的教育普及水平并不匹配，居民收入的提高也将贡献新的潜在需求。

从供给端来看，中国的高储蓄率、科技创新能力和人力资源水平均预示着较高的供给增长潜力。中国居民拥有远高于发达经济体居民的储蓄偏好，国民储蓄率常年保持在40%以上的高位，高储蓄率为化解历史呆账坏账、进行可持续的资本投资提供了坚实基础。同时，中国的科技创新潜力巨大，国际专利申请数量排名全球第一；教育体系培养了大量理工科人才，普通本科及研究生毕业生中理工类占比达到40%，超过美国等发达经济体。

尽管一些观点认为中国目前面临着生育率低迷、人口总量见顶的问题，未来的劳动力供给将减少，但事实上，决定劳动力供给的是人力资源总量而非人口总量。目前中国的人均寿命已达到78岁，拥有1.4亿“健康活跃”的老年人（以年龄60—70岁为标准），受教育年限持续增加，高中阶段和高等教育阶段的毛入学率分别达到91.4%和57.8%。将健康和教育水平综合纳入计算后，可以发现，中国的人口总量虽然见顶，但人力资源总量仍在上升，为未来的劳动力供给增长提供了空间。

因此，综合需求和供给两方面的因素，我们认为，中国经济仍然有着巨大的发展潜力，这是本文后续论述的前提。关于中国经济未来增长潜力的量化测算，一些学者曾给出过不尽相同的结果（见表1）。总体来说，这些测算结果的算术平均值如下：2021—2025年约为5.81%，2026—2030年约为5.31%，2031—2035年约为4.77%。

（二）当前中国经济增速低于潜在增速的表现

第一，当前中国经济的增长速度明显低于其潜在增长速度。

自2010年起，中国GDP增速总体呈下降趋势。即便不考虑2020—2022年疫情带来的外生冲击，GDP增速也从2010年的10.6%下滑至2019年的6.0%，平均每年下滑约0.5个百分点。而2020—2022年中国GDP三年复合平均增速仅为4.5%。如果继续保持这一下降趋势，到2025年，中国GDP增速将很可能持续下降，远低于表1中各项研究测算的潜在增长速度。因此，在当前以进促稳、先立后破，重振经济增长至潜在增速水平十分必要。

第二，消费者物价指数同比和环比增速均持续走低，生产者价格指数同比和环比增速持续低迷。

一方面，2023年以来，中国CPI同比增速从1月的2.1%分别持续下降至10月和11月的-0.2%和-0.5%；而CPI环比增速在2023年10月和11月亦为负（见图1），且跌幅在加大。2023年以来，核心CPI同比增速持续处于（0,1%]的低增长区间；核心CPI环比增速在2023年10月和11月分别为0和-0.3%（见图2）。消费者物价指数CPI是衡量消费环节冷热程度的主要指标之一，从价格上反映着消费环节的供求关系。中国CPI增速的持续下降，说明当前中国的消费需求不足，不利于发挥其稳定经济压舱石的作用。

另一方面，自2022年10月以来，中国PPI和PPI生产资料的同比增速均已持续14个月为负。自2023年5月以来，PPI生活资料同比增速也已持续为负，且跌幅在持续扩大（见图3）。在过去的12个月中，PPI、PPI生产资料以及PPI生活资料环比增速分别有7个月、7个月、8个月的间断性负增长（见图4）。生产者价格指数PPI是生产环节供求关系的价格反映，PPI持续低迷在很大程度上反映了当前中国生产企业投资需求相对不足的状况。

第三，当前的消费者信心和企业景气程度不足，内需相对疲软。

2022年4月以来，衡量消费者景气程度的消费者预期指数、消费者满意指数、消费者信心指数，均持续处于低于100的低位（见图5），说明当前居民消费意愿不足。2022年初以来，中国的企业景气指数也在波动中不断下跌，当下的企业景气指数要明显低于疫情前两年（2018—2019年）的水平（120～130）（见图6），说明当前企业的投资意愿不足。

第四，当前经济增长吸纳就业能力显疲态，部分吸纳灵活就业的蓄水池行业趋于饱和。

2023年，全国城镇调查失业率均值为5.2%。作为当前吸纳灵活就业的两大蓄水池行业，网约车和外卖配送行业在2023年已出现相对饱和状态。一方面，全国网约车司机数量从2020年末的289.1万人快速增长至2023年12月的657.2万人，2023年全国网约车司机已累计净增148.2万人。但是，相较于2022年1月，2023年12月的网约车司机单月接单量从176单降至136单。为此，2023年多个城市，包括上海、重庆、广州、济南、珠海、东莞等在内的各地交通部门纷纷发布网约车运力饱和预警。其中，三亚、长沙、上海、贵阳等地已暂停受理网约车经营许可及运输证核发业务。

另一方面，外卖配送行业也出现了人员接近饱和的状况，人均接单数量出现下降。根据2023年2月全国总工会发布的《第九次全国职工队伍状况调查》，当前中国的外卖骑手数量达到1300万人，趋近于饱和状态。其中，美团骑手从2021年的527万人增长至2022年的624万人，仅2022年全年就增加了97万人。作为新型就业形态行业，网约车和外卖配送这两大行业的就业趋于饱和，说明当前经济吸纳新增就业能力有所下降，经济尚未达到实现充分就业的潜在水平。

（三）经济增速持续下滑趋势在疫情前已经形成

自2010年开始，GDP增速已经呈单调减速趋势，2010—2019年平均每年下滑0.33个百分点，疫情冲击令这一趋势更加明显。长期以来的经济增速下滑形成原因不能简单归咎于房地产、地方债务、民营企业等行业因素，事实上，这些因素是经济长期下行趋势的表现形式，而不是问题本身。

最近十年来，国家治理的思路已经转变为高质量发展，重点是规范有序，在教育培训、互联网反垄断、供给侧结构性改革、房地产市场等领域取得了较大成就，规范了市场秩序，完善了相关制度。这些经济活动的规范性治理政策产生了一定的收缩效应。叠加三年疫情对经济活动和经济预期带来的巨大冲击，经济社会发展活力和潜力的充分释放受到制约。

改革开放至今，基层官员发展经济的动力有所减弱，在一定程度上制约了经济社会发展潜力的释放。受疫情冲击影响，GDP增长出现较大的波动，根据5年移动平均增速数据，经济增速进一步保持下滑的总体趋势，微观经济主体对经济的预期更为保守，消费、投资、房地产行业等信心都受到影响。当前，消费者信心指数一直在低位徘徊，消费者对经济形势缺失信心，缺乏消费动力，难以拉动需求回升；投资减速现象明显，疫情影响下中国全社会固定资产投资完成额名义同比增长率三年平均只有4.19%；贸易环境日趋恶化，在全球贸易收缩的大背景下，中国外贸出现负增长。

面对这些挑战，必须要坚持发展是硬道理，以进促稳，为了实现“2035年人均GDP达到中等发达国家水平”这一目标，尽快逆转过去多年来人均GDP增速下降的趋势，修补疫情冲击带来的一系列潜在问题，高度关注经济建设，调整政府激励，释放经济活力，特别是要抓好未来五年发展的机遇期，为实现达到中等发达国家水平的发展目标打好基础。

逆转经济下行趋势、实现高质量发展，需要转变意识，宏观经济政策的思路应从“防过热”转向“防过冷”。一段时间以来，国家政策的发力点在于规范伴随经济快速发展而出现的各种经济社会问题，力求规范有序、社会稳定。这些规范性政策对于经济活动具有一定的收缩效应。为了实现2035年目标，实现质的有效提升和量的合理增长，宏观总量性政策应当保持适当宽松，建立“缓冲机制”，防止经济面临过冷风险，对高质量发展产生负面影响。

▍2023年中央经济工作会议中的经济政策新思路解读

2023年12月召开的中央经济工作会议深刻阐释了“稳”与“进”、“立”与“破”的关系，特别强调发展的重要性，对进一步推动高质量发展具有重要意义。

（一）坚持发展逻辑：高质量发展是新时代的硬道理

2023年中央经济工作会议明确提出，必须把坚持高质量发展作为新时代的硬道理，完整、准确、全面贯彻新发展理念，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。这是本次经济工作会议的核心提法之一，与“发展是硬道理”的战略思想一脉相承，是其在新时代的诠释和拓展。把工作重点明确定位于高质量发展的轨道，可以凸显国家在现阶段对于经济增长的追求，不会因为经济社会环境变化而偏离发展的主线。

发展是解决问题和应对风险的关键，没有量的合理增长，质的有效提升将面临阻碍。如前文所述，过去十几年来中国经济运行总体处于偏冷的状态，在宏观经济方面的表现之一是经济增速呈现下降的趋势，平均每年下降约0.33个百分点。尽管过去通过加大政府投资力度，在稳定和拉动宏观经济增长方面产生了显著的正向效应，但整体而言经济增速还是低于潜在增速，经济增长缺乏长期强劲的内生动力。

在这样的宏观背景下，此次中央经济会议对于高质量发展的新提法有助于稳定市场对中国经济发展前景的信心，激发市场活力和社会创造力，调动创新进取和探索的动力，从而扭转经济增速放缓的趋势，使经济运行保持在合理的区间，为实现中长期发展战略目标奠定基础。同时作为会议的重要精神，这个新提法释放出明显的经济发展信号，预示着更为进取的经济发展战略的实施可能。

（二）坚持增长逻辑：以进促稳

2023年中央经济工作会议提出，要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础。与以往强调稳中求进相比，这次经济工作会议对于以进促稳的新提法，更加强调“进”的重要性，“进”是方向和动力，以“进”带动“稳”，巩固稳中向好的基础，是宏观经济治理方面的重要创新。

当前中国经济已经从高速增长阶段转向高质量发展的新阶段，面临经济增速目标区间总体下调的趋势。在这样的长期经济发展背景下，保持一定发展速度的重要性更加凸显。只有通过经济的不断前进和高质量发展，才能保持经济运行的合理增速，持续深化改革和推进结构升级，从而实现中长期发展战略目标。

同时，只有保持一定的增速，在发展中解决前进中的困难和问题，才能为经济社会稳定发展奠定基础，有效应对内外部风险和挑战，防止经济社会出现大幅波动和收缩，更好地实现稳定的目标。这一新提法标志着经济政策方向的重要转变，预示着更加积极主动的宏观政策的推出和实施。

（三）坚持实事求是：先立后破

2023年中央经济工作会议明确提出先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策。这就要求在经济工作中坚持唯物辩证法，当新的经济增长模式尚未完全建立的情况下，不能脱离实际、急于求成。特别是在处理房地产、地方债等历史遗留问题时，要做好新旧模式之间的平稳衔接，避免出现盲目求快、“一刀切”的做法。

（四）坚持系统思维：统筹非经济性政策

2023年中央经济工作会议提出，“要增强宏观政策取向一致性。加强财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策协调配合，把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，强化政策统筹，确保同向发力、形成合力。”这就要求从系统思维出发，设计好政府的激励机制，统筹好中央和地方、部门间政策的关系，共同服务于经济高质量发展的目标。

例如，在数字平台企业监管过程中，要处理好国家市场监督管理总局、国家数据局、工业和信息化部等部门间的关系，在政策上形成合力，避免相互掣肘。再如，在化解房地产市场风险过程中，要处理好中国人民银行、住房和城乡建设部、商业银行、地方政府之间的政策协调问题，避免“灰犀牛”的出现。

（五）坚持学习政府与市场经济学

政府与市场经济学是研究现代经济活动中政府与市场关系的经济学新分支。政府与市场经济学认为，任何成功的经济实践必须要由政府来培育和匡正市场行为，为实现这一目标，政府的行为和激励设计非常重要。

2023年中央经济工作会议提出，“要深刻领会党中央对经济形势的科学判断，切实增强做好经济工作的责任感使命感，抓住一切有利时机，利用一切有利条件，看准了就抓紧干，能多干就多干一些，努力以自身工作的确定性应对形势变化的不确定性。”这就要求在经济工作中遵循政府与市场经济学的基本原理，调整好地方政府的行为激励，激励地方政府培育市场、改善民生。特别是要建立容错机制，完善问责机制，解决地方政府干事创业的“后顾之忧”。

▍中国经济发展亟待解决的关键问题

贯彻执行2023年中央经济工作会议精神，释放中国经济发展的潜力，逆转中国经济增速下行的趋势，应抓住2024年的关键工作，相关政策也应着力于此。

（一）房地产：形势严峻，必须积极稳妥化解风险

当前，房地产市场形势严峻。从全国层面来看，商品房销售面积、房屋新开工面积、房地产开发投资完成额、个人住房贷款余额等房地产发展主要指标的增长速度均出现负增长和绝对规模的大幅萎缩。

商品房待售面积2023年底达到了6.7亿平方米，接近2023年初的高位，同时也再次接近2016年3月历史待售面积高点7.3亿平方米（见图7）。此外，还需要考虑尚未计入待售面积的商品房在建工程，商品房去库存迫在眉睫。与此同时，商品房销售面积连续两年出现大幅下滑，2023年商品房销售面积相比历史峰值2021年同期下滑接近38%，销售额下滑接近36%，2023年商品房销售面积已经下滑至2012年左右的水平（见图8）。

在库存高企和销售下滑的背景下，房屋新开工面积和房地产开发投资完成额也出现大幅下滑，其中房地产开发投资完成额较2021年历史峰值下滑超过20%，房屋新开工面积更是从2019年达峰以来连续下滑至峰值的一半不到，虽然中间受到疫情反复和房地产市场预期转弱的影响，但是直接下滑回到2008年以前的水平仍然属于超预期的大幅下跌（见图9）。个人住房贷款余额的变化也是如此，从2023年第二季度开始，个人住房贷款余额在近20年来首次出现同比负增长，第三季度降幅更是进一步扩大，达到-1.2%（见图10）。

考虑到人口数量增长的不断放缓与城镇化率的不断提高，中国房地产市场已经度过高速增长时期，基本到达历史性的长周期拐点，行业开始迈入新的发展阶段。当前房地产行业连续两年出现大幅下滑，一定程度上对经济恢复和长期增长造成拖累。

面对房地产行业的严峻形势，必须积极稳妥化解房地产风险，绝不能演变为金融市场的恐慌和危机。2023年以来，中央金融工作会议和中央经济工作会议就妥善化解房地产风险、促进金融与房地产良性循环进行了部署。2023年10月，中央金融工作会议指出，要“促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等‘三大工程’建设，构建房地产发展新模式”。

2023年12月，中央经济工作会议将房地产列为重点领域风险，要求持续有效防范化解。中央经济工作会议明确指出，要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，严厉打击非法金融活动，坚决守住不发生系统性风险的底线。积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。我们认为，中央经济工作会议中强调的“先立后破”的重点之一，就是房地产领域风险的化解和房地产发展新模式的构建。

2023年下半年以来，房地产调控政策多次出现优化，稳定房地产市场取得了初步成效。图11与图12显示，2023年12月，30个大中城市商品房成交数据环比出现改善，改善幅度接近2023年初的水平，同比跌幅也相较于2023年年内低点大幅收窄，2024年房地产调控政策有望出现进一步的优化和放松。

满足房地产企业的合理融资需求是稳定房地产市场的当务之急。2022年底支持房地产发展的“金融十六条”实施后，房地产市场成交量和价格回稳，房地产企业外部融资情况出现一定改善，居民真实的刚性和改善性住房需求释放在一定程度上缓解了部分房地产企业的融资压力。

但是，房地产企业融资需求仍有待充分满足，在房地产开发资金中，2023年来自国内贷款的降幅收窄仍不明显，并且从4月开始继续边际下行；房地产企业的资产负债表仍需进一步修复，自有资金投入同比进一步持续走低。稳定房地产市场，需要解决房地产企业当前面临的流动性问题，要一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，特别是解决头部优质民营房地产企业的流动性难题。

房地产市场调控应当转向充分满足居民住房有效需求，将商品房市场运行机制交还给市场供需关系本身，同时加强住房保障，真正构建起房地产新发展模式的基础。要逐步取消房价限降令、限购令等非市场化约束，并大幅增加保障性住房供给。价格作为市场运行的信号，其变化既反映了市场参与者行为和预期的变化，又会对其产生重要影响。只有当价格信号能够充分发挥作用时，才能充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。

一方面，当前房地产库存高企，销售大幅下滑，房地产企业流动性普遍存在困难，在引导增加金融机构对房地产企业融资的同时，应加快房地产市场出清，鼓励房地产企业灵活调整价格去库存，充分发挥价格的信号作用，这同样是缓解企业流动性困难、建立房地产市场新均衡的重要途径。

另一方面，不同能级城市间房地产市场明显出现分化，特别是由于“限购令”等约束的存在，部分城市居民住房的需求并没有得到满足，应当采取增加一线城市供地等方式，充分满足居民住房真实有效需求，引导房地产市场长期健康发展。同时，还应当大幅增加保障性住房供给，解决好新市民、青年人等的住房问题。

只有在政策调控中进一步落实2023年下半年中央金融工作会议和2023年中央经济工作会议精神，才能确保在面临长期拐点的当下，房地产市场能够持续平稳发展，真正构建起房地产发展新模式。

（二）地方债：债务风险可控，但必须解决负债主体错配和债务期限错配的问题

对于地方债的问题，应进行冷静而全面的分析。客观地讲，在2008年受到全球金融危机冲击的情况下，地方政府被要求大力投资基建项目，地方债对稳定中国经济增长起到了一定的作用，并在当时以较低的发债成本、人工成本以及年轻的劳动力换取了一大批宝贵的基础设施，为当地土地的升值、房地产业的发展以及营商环境的改善作出了巨大贡献。因此，对于地方债不能“一刀切”式地全盘否定。

随着中国经济转向“房住不炒”的新阶段，“土地财政”难以为继，基建投资的边际回报率不断下降，甚至有一些项目的回报率为负。2020年，地方政府财政盈余和地方国企利润之和只相当于地方债的1.9%左右，尚且不足以支付债务利息，更无力还本（见图13）。如果中央政府不进行干预，地方债可能难以持续。当前高企的地方政府债务已经透支地方政府发展经济的能力，是造成经济增长乏力的主要原因之一。由于地方政府自行化解债务在全国层面看可能不太现实，因而中央政府应积极与地方政府合力化债，通过设计一套整体解决方案，标本兼治，稳妥地解决地方债问题。

对此，我们建议从以下三方面入手化解地方政府债务：

首先，建议中央增发国债置换地方债，以缓解债务即将到期、资源禀赋较弱地区的偿债压力，降低地方债务违约及其潜在的外溢风险。中央政府尚有较大举债空间，国债置换地方债有其可行性。根据世界银行2021年中央政府债务总额/GDP指标的统计，北美为116%、OECD为123%、拉丁美洲和加勒比为72%、欧洲和中亚（不包括高收入国家）为29%，而中国2022年仅为不到22%。此外，增发国债也有助于加快人民币国际化。

其次，建议中央政府成立地方债AMC（资产管理公司），通过借鉴四大国有银行重组经验，运用市场化方法，承接收购城投公司的不良资产后，再采取债务重组、存量地产盘活、优质城投公司增信帮扶等多种手段对不良债务逐项化解，帮助地方政府轻装前进。

最后，对于后续地方新增债务，中央应建立一套举债新机制，从根源上杜绝未来地方债问题的重现。一是建议成立全国性的基础设施投资公司，统一管理地方基建项目的规划、融资、建设与监督；二是从制度短板入手，构建多维度、长周期的地方官员评价体系，引导地方政府官员合理适度举债；三是进一步深化国企改革，真正做到政企分开，避免国有企业成为地方政府的融资工具。

（三）民营经济：信心与活力不足

截至2023年9月底，中国登记在册民营企业数量超过5200万户，民营企业在企业总量中的占比达到92.3%。民营经济已经成为推动发展、促进创新、增加就业、改善民生和扩大开放不可或缺的力量。但是，由于疫后投资和消费需求尚未完全恢复，紧张的国际科技贸易环境未见根本改善，民营企业发展面临较大压力、信心与活力不足，民间投资增速仍在持续回落，这显然不利于中国经济恢复与发展。

2023年，民间投资增长持续低于整体投资增速，延续了2022年以来的颓势（见图14）。从剔除疫情影响的五年移动平均数据来看（见图15），这一问题也得到了体现。2023年5月以来，民间投资更是连续7个月出现累积同比负增长。11月，相较于国有及国有控股企业6.5%的投资增速，民间投资增速仅为-0.5%。造成民营经济信心与活力不足的原因是多方面的，其中的直接原因是民营企业的投资意愿在经济大环境趋冷的形势下持续下降；更深层次的原因则来源于民营企业发展的政策和制度约束仍然突出，民营企业家对于未来的不确定性和不安全感上升，这不利于提振民营企业家信心。

针对当前民营经济发展状况，建议从理论和行动两方面入手稳定民营企业家信心、恢复民营经济活力。

在理论上应有新提法，竭力避免将发展民营经济解读为“权宜之计”。2023年7月发布的《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》（以下简称《意见》）指出，民营经济是推进中国式现代化的生力军，是高质量发展的重要基础，是推动中国全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标的重要力量。建议在《意见》的论断基础上，坚定不移地从理论上明确提出，党和国家发展民营经济是长期坚持的基本原则，给民营企业家真正吃下“定心丸”。

在行动上，尽快办理几件实事，通过案例引导打破各界对于发展民营经济的担忧。第一，加快条件已非常成熟且多年来期待上市的互联网平台企业在境内外上市。第二，借鉴福建晋江、浙江永康等地民营经济发展的经验，每年举办民营企业家节，对民营经济进行正面宣传，对榜样企业和榜样企业家进行表彰。同时，每月举办民营企业家与政府领导的面对面沟通大会，解决民营企业面临的实际问题，优化营商环境。第三，坚决取缔以赚取流量为目的、恶意攻击民营企业家及企业家精神的网络自媒体，形成风清气朗的舆论环境。

（四）科技创新：把握能源转型与数字经济两大关键领域

应以科技创新引领现代化产业体系建设。2023年中央经济工作会议将“以科技创新引领现代化产业体系建设”列为2024年工作任务之首，强调进一步强化企业科技创新主体地位。2022年，中国研发经费投入达3.08万亿元，其中，企业研发经费投入为2.39万亿元，占全国的77.6%。民营企业是科技创新的重要力量，全国工商联的数据显示，2022年研发投入前1000家民营企业的研发费用总额为1.1万亿元，占全国研发经费投入的39%，占全国企业研发经费支出的50%。企业在中国科技创新中具有重要地位，亟须在科技创新的关键领域激发企业积极性，创造新的产业投资机遇。

当前，能源转型与数字经济是中国培育发展新动能、引领未来发展的两个关键领域，是新一轮科技创新与产业变革的重要方向。

在能源转型领域，中国需要解决能源转型中的能源安全问题，同时也要兼顾2030年碳达峰、2060年碳中和的“双碳”目标。据国家发展和改革委员会估算，中国实现2060年碳中和目标的总绿色投资需求为139万亿元，2030年前实现碳达峰每年需3.1万亿～3.6万亿元投资，亟须通过打造光伏、储能、绿醇、绿氢、绿氨等上下游产业链协同发展、产学研密切合作的产业业态，吸引更多企业绿色投资。

在数字经济领域，“数据+算力+算法”是数字经济时代的核心生产力。中国在算法上有大量人才积累，在数据要素上具有规模优势，算力资源总体规模较大，具有“算法+数据+算力”优势。若能充分利用这一优势，数字经济发展潜力将十分巨大。但目前中国算力芯片的互联带宽、最先进芯片的通用计算性能都只有国外主流芯片的一半，数字经济发展还面临着芯片“卡脖子”风险。

具体来看，可从四个方面入手激发科技创新和产业投资：一是加大对绿色能源行业的中央政府投资，带动民间投资，力争5—10年内解决能源安全问题。二是尽快推动形成碳排放全国统一大市场，带动“双碳”投资，建立全社会对于碳价格的长期稳定预期。三是建立算力统一大市场，突破算力瓶颈，实现人工智能的革命性跃迁。当前国内算力利用率约为30%，若能通过算力统一大市场将算力利用率提高到70%，中国人工智能算力市场规模将达到1500亿元。四是重振科技创新投资信心，在中美博弈中积极有为，尽快推动具有标志性的科技互联网企业上市。

（五）消费信心：宏观数据和微观感受之间存在差异

2023年中央经济工作会议提出，要注意把握和处理好宏观数据与微观感受的关系。虽然2023年消费呈现整体回升的态势，但我们应更完整、全面地看待数据，充分认识到宏观数据和微观感受之间存在的差异。2023年消费总体持续恢复稳中向好，成为稳增长和高质量发展的重要支撑。国家统计局的数据显示，社会消费品零售总额同比增速从2023年6月开始稳步回升，11月达到10.1%；前三季度，最终消费支出对经济增长的累计贡献率为83.2%；第三季度，最终消费支出对经济增长的贡献率达到94.8%，拉动GDP增长4.6个百分点。

但同时更值得注意的是，在微观感受方面，居民消费信心和意愿较弱，居民消费能力有待提升，消费潜力有待释放。一方面，疫情在影响当期收入的同时，也降低了人们对未来收入的预期，进而导致消费能力不足，消费行为更加趋于保守，居民消费意愿下降。中国消费者信心指数从2022年初断崖式下跌之后始终在低位徘徊，2023年11月仅为87，远未恢复至2019年疫情之前超过120的水平。

另一方面，对国家统计局的数据测算可以发现，用消费支出占可支配收入之比衡量的居民消费倾向从2019年前三季度的67.6%下降至2023年同期的66.4%。虽然2023年第三季度最终消费支出对经济增长的贡献率很高，但是相对于2022年同期增长较快的是旅游（152.7%）和餐饮（14%）等被疫情压抑的需求，而这建立在2022年低基数的基础之上；限额以上企业商品零售额同比仅增长2.4%（见图16），其中拉动增长的主要是受疫情抑制的消费，而建筑及装潢材料类商品的消费下降13.4%，家具类消费下降4.6%，家用电器和音像器材类仅增长0.8%，耐用品消费复苏乏力。

其中值得注意的是，2023年中国汽车行业取得亮眼成绩，引发了广泛关注。但是这一增长也主要是汽车出口带来的，内需中的汽车消费仍然疲软。2023年，中国汽车产销量首次均突破3000万辆，分别完成3 016.1万辆和3 009.4万辆，同比分别增长11.6%和12%。

虽然2023年汽车产销实现较高增长，但具体而言，汽车产销增速主要靠出口拉动，汽车出口491万辆，同比增长57.9%，出口对汽车总销量增长的贡献率达到了55.7%。其中，乘用车出口414万辆，同比增长63.7%；商用车出口77万辆，同比增长32.2%。汽车行业面临内需不足的问题，产能释放过度与需求相对不足已经成为现阶段汽车市场的主要矛盾。现阶段，居民的收入、消费信心仍未有明显改善，汽车行业呈现内需停滞、出口激增的趋势。

当前，在国际地区经济衰退风险加剧和国际形势动荡的时代背景下，中国居民消费倾向的降低和居民消费信心的走低等因素使得消费复苏愈发艰难，难以通过经济的自身调节实现快速恢复。消费信心持续低迷的状态成为经济复苏乏力的一个重要影响因素，使得稳定消费和经济增长面临较大的困难和风险，迫切需要实施强有力的政策来提振消费信心、稳定消费预期。

为进一步释放消费潜力和重振经济增长，建议中央政府推出消费补贴政策，打破过去主要依赖增加基建投资的方式稳增长的政策惯性，为今后应对短期经济增速下行探索新出路。消费券的发放可以提升居民购买力，释放因信心、收入不足和不确定性等因素被抑制的消费潜力，进而推动投资和生产扩张、增加就业，最终促进消费进一步提升。

从效果来看，补贴消费比补贴收入更能直接拉动经济，鉴于中国居民高储蓄率的经济现实和民众对未来收入预期的不确定性，直接补贴的收入并不一定会被用于生活支出，难以通过乘数效应拉动生产部门的扩大再生产。从成本角度来看，补贴后撬动的消费会带来财政收入的相应增加，使得补贴消费的实际成本相对较低，整体来看不会大幅增加财政负担。

2020年以来，全国多个城市的地方政府相继推出了形式多样的消费券，结合商家的促销活动，一定程度上缓解了零售、餐饮、家电、汽车和旅游等行业的发展困境，在提振零售和活跃市场方面取得了积极的正向推动效果，发挥了财政刺激政策“四两拨千斤”的杠杆作用。

但相较于中国44万亿元的消费体量，现有的消费券政策仍显力度不足，且地域覆盖范围有限。相关研究的经验表明，每1元钱的政府财政支出可以带来约4元钱的消费。按照这一比例，如果在全国范围内发放消费券，并设定门槛补贴一定比例的消费，则有望带动更大规模的社会零售增长。根据现有研究经验线性外推，发放1万亿元消费券可能带动4万亿元的消费增长。

同时，杠杆效应撬动的消费会带来政府财政收入的相应增加。中国税收的基础是流转税，2022年中国一般公共预算收入和社会保险基金预算收入分别为20.37万亿元和10.15万亿元，绝大部分与流转挂钩，约为国内生产总值现价的1/4。这样的比例意味着发放1万亿元消费券可能带来4万亿元的消费增长，还有望带来1万亿元的政府财政收入，抵消初始财政投入。这种做法整体而言既可以刺激消费，又有望避免增加中央财政负担。

（六）城镇化：潜力未能充分激发，制约内需释放

城镇化潜力未能完全释放是制约中国需求能力释放的重要原因。中国城镇化面临三大问题。第一，近几年城镇化率提升幅度较前期有所放缓。第七次人口普查数据显示，2020年中国户籍人口城镇化率为45.4%，常住人口城镇化率为63.89%；2022年常住人口城镇化率达到65.22%，但依然低于世界主要经济体的城镇化率70%。第二，不同地区城镇化水平不均衡。2023年《中国统计年鉴》显示有12个省份城镇化率高于全国水平，其中上海、北京、天津位列前三，分别为89.33%、87.57%、85.11%;19个低于全国水平。第三，户籍人口城镇化率与常住人口城镇化率不匹配，城镇化质量较低。由于户籍制度改革及其配套政策尚未全面落实，城镇基本公共服务尚未覆盖全部常住人口，大中小城市发展协调性不足，超大城市规模扩张过快，部分中小城市及小城镇面临经济和人口规模减小的问题，城乡融合发展任重道远。

各国数据表明，高水平的城镇化与高人均收入是正相关的。提高城镇化率有助于缩小城乡发展差距和提高居民生活水平，从而促进消费和释放内需。释放城镇化潜力、提高城镇化质量，应加快农业转移人口“市民化”，降低人员流动成本。第一，除超大型城市外，应全面放开户籍，同时，地方政府的转移支付及公共服务人员编制应与人口流入挂钩。第二，超大型城市放宽积分落户标准，让人口流动起来，合理应对老龄化问题。第三，建设全国统一的社会保障体系，促进人口流动和就业。

（七）国际环境：不确定性较大，需积极主动管理

2008年国际金融危机爆发后，各国经济遭受损失，部分发达国家在国际贸易中开始实行保护主义，逆全球化思潮日益盛行。国际秩序失序，地缘政治不稳定加剧，2022年2月俄乌战争爆发，2023年10月新一轮巴以冲突爆发。美国挑起了中美贸易摩擦，新冠疫情凸显全球供应链不确定性风险。从2022年开始欧美发达国家为控制通货膨胀采取紧缩的货币政策，导致全球利率攀升，2023年3月底欧美一些银行破产，国际金融市场出现动荡。总体而言，中国面临的国际环境不确定性加大。

2023年全球贸易增长乏力，世界贸易组织预测全年增长0.8%。1—11月，中国货物进出口总额达379587亿元，同比持平，由于人民币贬值4.55%，以美元计价的进出口均下跌5%～6%。前三季度，美德英等多国出口均出现收缩。

中国的国际商品进出口贸易在过去的20年发生了两大变化：第一，根据经济合作与发展组织贸易增加值数据库（OECDTiVA）统计，近20年来国外最终产品中附加值来自中国的比例呈上升趋势，如图17所示，2017—2020年国外最终产品中附加值来自中国的比例持续上升，2020年达到2.046万亿美元，首次超过美国。其中，中国对美国消费的最终产品附加值自2015年开始有所下降，从1.54%下降到1.17%。第二，中国与美欧等发达国家的贸易在中国贸易中的占比自2017年后呈缓慢下降趋势，出口占比从49.78%下降至2023年前11个月的43.08%，进口占比从47.08%下降至2023年前11个月的38.56%（见图18）。

面对国际环境的变化，中国不能只是国际环境的被动接受者，而应积极主动管理国际环境。2024年是“超级选举年”，是历史上举行选举最多的一年，在接下来的12个月里，70多个国家和地区将举行大选，政治环境可能面临更多动荡，需注意和预防大选浪潮裹挟而来的风险。

中国应理清各国国内不同群体关系，增强与关键决策者和工商群体的有效沟通。比如，在与中国“脱钩”问题上，虽然美国民主党和共和党在对华强硬政策上取得共识，但美国产业界、科技界、金融界和军方等的态度存在较大差别；同时，中美双方在不同领域中竞争和合作机会也存在较大差异。2023年11月15日的中美元首旧金山会晤，在政治外交、人文交流、全球治理、军事安全等领域达成20多项共识，未来仍有在更多领域寻求共识与合作的可能。

▍2024年中国经济展望

2024年，中国经济运行的最大看点在于宏观经济政策能否克服惯性，高效落地。2023年中央经济工作会议已经明确以进促稳、先立后破的主基调，接下来需要拆解成各级政府以及各个行业管理部门的关键绩效指标，理顺政府行为的激励机制，尽快落实到实际工作中。

2024年需要重点关注如下风险：第一，充分应对房地产下行风险的政策出台不够及时，导致房地产行业风险有向金融等领域扩散的趋势。第二，民营企业信心不足，民间投资持续下滑。2023年民间投资出现负增长，必须高度重视并及时逆转这一趋势，避免民间投资增长停滞引发的风险。坚决防止国内民营经济活力的下降，着力解决民营企业信心不足、政策及制度约束问题。第三，西方大国大选期间政治环境不确定性增大。

如果这三大风险可以有效应对，则中国经济有望扭转过去一段时间以来增速下行的趋势。我们对2024年有如下六个判断：

第一，2024年经济增速有望实现5%左右的增长，中止增速下滑的趋势。

应当注意的是，尽管预计2024年与2023年增速接近，但是由于基数不同，2024年经济实际运行强度将显著高于2023年。

第二，房地产市场回归市场化，年末有望实现稳定。

在保交楼政策的托底下，居民购房信心企稳，房地产市场一系列限购、限贷、限售、限降措施将逐步退出，商品房市场逐步呈现市场化特征，一线城市需求加快释放。与此同时，政府将积极推进保障性住房建设。在各种措施合力之下，房地产投资负增长的趋势将显著改善。

第三，地方债务违约风险得到有效控制。

中国政府负债规模总体安全，在中央出台一揽子化债方案的背景下，地方债务背后的负债主体错配、期限错配的问题将得到改善，支持地方政府化债的特别国债将持续发行，同时不良资产处置等相关机制有望逐步建立，地方债的融资利率将逐步下降，地方政府债务违约风险将得到有效控制。

第四，民营企业在一些领域的投资强度上升。

当前，中央密集出台了若干促进民营经济发展的措施，不仅提振了民营经济信心，而且为民营经济发展指明了“绿灯”行业，例如能源安全、低碳转型、人工智能等诸多领域，大幅减轻了民营企业的顾虑。

第五，欧美加息周期结束，人民币汇率稳中有进，对新兴经济体出口成为外贸稳定器。

在全球贸易收缩和中美贸易摩擦的大背景下，对发达经济体贸易的收缩将被对“一带一路”国家和拉美国家的贸易增长有效对冲，国际贸易新格局有望形成。

第六，资本市场见底回升。

当前中国资本市场估值水平已处于历史低位，从长期来看已具备较高的投资价值，随着各种风险的化解，国内投资者及国际投资者的信心将逐渐恢复，相比全球估值，中国资本市场的估值洼地将被填平。