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美联储将开始谨慎加息 加元或于明年首季见底

尽管面对全球逆风,美国国内需求持强,这表示美国经济不需要让利率继续处于紧急水平。我们预期联邦储备局会在下星期12月16日会议上决定调高联邦基金利率。
美联储的12月加息行动,将令加拿大和美国债券的收益率差扩大。由于加拿大中央银行大概不会于2017年年中之前有所行动,这个负差幅将继续使加元受压,我们预计加元会于2016年首季下降至71.4美仙的谷底水平。
全球增长疲弱而美元强健,商品价格和通胀可能会因而受到抑制。即使美国失业率只有5%,其他指标显示经济持续地存在着闲置产能。此外,联储局的资产负债表扩大至前所未有的规模,这意味着美国将采取谨慎的加息步伐。
随着2015年接近尾声,金融市场的目光凝固在美联储今年最后一次于12月16日举行的会议,并预期美联储会摆脱零利率下限。美国面对全球逆风,国内需求持强,由此可见美国经济已为加息行动作好准备。
从加拿大的角度来看,12月的美联储加息决定将对加拿大债券的收益率构成更大的下行压力,使两国债券的收益差幅扩大。监于加拿大央行可能会按兵不动至2017年年中,这个短期利率负差幅可能会持续至2017年年终,将对加元继续构成下行压力。我们预期加元持续疲弱,直至2017年下半年,才会出现加拿大开始加息周期的迹象。
美联储将率先加息,正如加拿大央行行长普洛兹所指出,加拿大的金融状况将因而更加紧张,余下要讨论的问题集中于美国利率的走向。
如要判断美国利率的走向,必需了解美国经济目前处于经济周期的哪一点。经济师往往以产出缺口 (图1) 来作出判断。最简单的说法是,此衡量标准尝试断定经济与其潜在水平 (全产能运作) 有多接近。经济表现愈接近这一点,对宽松货币政策的需求愈低。

衡量产出缺口是要考虑多项混合数据,包括潜在国内生产总值的估计、就业的一系列度量标准,甚至要注意全球环境如何影响国内通胀动态。把这些变动因素拼凑起来,得出两种 想法。第一,多项美国指标均展示了显着的改善。第二,美国经济没有过热的风险存在,美联储可以谨慎态度继续前进。
衡量产出缺口的一个常用标准是把失业率相对结构性失业率作出比较。美国失业率于6年前达到10%的最高位,到了今年10月已降至5%,这与反映经济处于平衡状态的“正常”水平的估计一致。

美国经济是否恢复“正常”?
接着下来的问题就是经济是否已恢复全产能运作的状态。如果是这样,那么当前异常宽松的货币政策是否构成风险,令将来的利率调整需有更快的步伐或更大的幅度?这一点更加重要。
如果整体来看美国经济,答案是否定的。再次以国内生产总值相对于潜在产出所处的位置来理解,可得出不同的估计。

经济合作与发展组织 (OECD)、国际货币基金组织 (IMF) 和美国国会预算办公室 (CBO) 估计,2015年经济产出低于其潜在水平,平均低了1%至2.5%。经合组织预期美国的产出缺口维持至2017年,而美国国会预算办公室和国际货币基金组织则认为这个缺口可望于明年内闭合。
潜在或“正常”水平的度量常会修改。经济衰退后对潜在国内生产总值的所有主要估计都下调,分析师加深了解金融危机对投资、生产率和劳工供应的长期影响。结构性失业率的估计亦下调。就平均集中趋势而言,美联储对失业率的预测于2013年高达5.6%,其后小幅回落至目前5%。
循着这条思路来看,传统的失业率并非一项能全面衡量经济疲弱的标准。其他关于美国劳工市场的指标都远低于它们在经济衰退前的水平。
例如包括边缘工人 (希望就业但目前并不在寻找工作的人,以及为了经济原因而以兼职形式受雇者) 在内的所谓U6就业不足率,现是9.8%,从17.1%的高峰下降至这个水平,但仍比2007年后期 (图 2) 的衰退前水平高出1.4个百分点。同样地,核心工作年龄组别 (25至54岁) 的就业对人口比率仍比衰退前水平低了3个百分点 (图3)。

结论:即使余下的闲置产能已被吸收,通胀可能仍然温和,原因是疲弱的全球增长和强健的美元使商品和进口价格继续受到抑制。
可是,美联储主席耶伦也曾指出,监于货币政策的滞后效应,美联储不能等到有明显产能压力之时才开始令货币政策正常化。如果起点是零,此言尤其真确。
12月开始加息可让美联储有时间停下来评估新资料。我们预计第一年只有75个基点的调整。经通胀因素调整后的联邦基金利率将处于负值区域。
这种慢慢来的方式亦反映了美联储前所未有的资产负债表规模,必须慢慢地缩减。
资产流失和加息行动导致金融状况的双重收紧,特别是如果随着欧元区、日本和中国等其他主要经济体继续偏爱较宽松的货币政策,美元保持强健,情况将尤为明显。这一切都表明,政策正常化应会是一个不断发展和变动的过程。
钟颖辉 (Alfred Chung, MBA, CFA, FRM) 是道明自管投资 (TD Direct Investing) 亚洲业务总监。道明自管投资致力为投资者提供一系列服务以达至其财务目标,详情可上网 www.tddirectinvesting.ca/chinese 浏览。
本文发布于: 2015-12-12 08:04
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