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美元长期升值 中国如何应对

我向来不喜欢用“货币战争”这种词汇,但大国在汇率上的斗争确实从未停止。历史上,金融危机往往引发经济危机、主权债务危机乃至战争危机,转嫁危机、削弱它国是大国的惯用手法,这实质上是一种全球利益再分配。目前,这条线索仍是全球政治经济趋势性变化的主导力量。
美元政策的要害在于,无论美元在短期和长期如何波动,主动权永远掌握在美国手中。大国博弈的原则在于少受损者胜出,中国僵化的汇率制度和资本管制,就如同带着镣铐跳舞,在美元上升或下降的折返跑当中,美国也会受损,但中国则是气喘吁吁地跟在后面,成为贸易保护或资本外流的受害者。如果中国不改革人民币汇率形成机制,彻底斩断依附美元的脐带(人民币钉住美元的实际程度在本轮危机后是加强而非削弱),中国会成为这一轮全球利益再分配的最大受害者。本轮金融危机之后,美国和美元的地位较之以往更加巩固了,而不是很多人臆想的被削弱了。
美元进入长期的升值通道可能是大概率事件。但美元升值不是一天完成的,会有很多反复。最关键的是,对美元长期走势的判断,很难在经济学的框架内完成。
目前,美元具备长期升值的一些条件,包括页岩气革命和3D打印机等技术革命推动劳动生产率提升、美国经济复苏、QE的退出可能以及加息预期、日元贬值可能引发的亚洲货币竞争性贬值等等。当然,也存在不确定性,例如美国政府的高债务率。
借鉴历史经验,能够更为清晰的分析当前经济、政治环境下美元升值的可能性。自从1973年布雷顿森林体系崩溃以来,美元只经历过两轮长期升值。第一轮是1979年9月到1985年2月,美元指数上涨87.7%;第二轮是1995年6月到2002年1月,美元指数上涨47.4%。从这两轮美元升值的经验来看,纯经济理论意义上的加息、低通胀、低失业、低债务、经常项目顺差都不是美元升值的必要条件。
第一轮美元升值过程中,加息确实是一个重要的推动力量。当时的加息周期为1976年12月-1981年5月,联邦基金利率从4.75%提高至20%。1979年9月,美元升值启动时,联邦基金利率为11.385%。1981年6月,美元进入降息周期,截至1985年2月,美联储累计降息1100个BP。但是,在第二轮美元升值过程中,美联储于1995年7月-1996年1月降息三次,累计降息75个BP。由于俄罗斯债务危机和长期资产管理公司LTCM濒临破产,1998年9月-11月再度降息三次,累计降息75个BP,这六次降息并未阻挡美元走强的趋势,期间美元指数上涨17.9%。可见,加息不是美元长期的必要条件。
事实上,加息也不是美元长期升值的充分条件。2004年6月-2006年6月,美联储连续加息17次,联邦基金利率从1%提高至5.25%,累计加息425个BP。美元指数也仅仅在2004年12月到2005年11月上涨13.3%,随后美元再度走弱。
同样,低通胀、低失业、低债务、经常项目顺差也都不是美元长期升值的必要条件。在第一轮美元升值初期,美国通胀率高达13.5%,失业率高达7.2%。在第二轮美元升值初期,美国政府债务率达到71.1%,经常项目出现逆差。
从利益分配的角度看,更容易理解美元的两轮长期升值。事实上,美国在两轮美元升值中享受了巨大的经济和政治利益。1980年代前半期的美元升值使得美元彻底走出1970年代布雷顿森林体系崩溃时遭到抛售的阴影,重塑国际货币地位。1990年代后半期,强势美元也符合美国国家利益。首先,美元的国际货币地位大大加强,其他国际货币地位受到削弱;其次,亚洲、拉美的新兴经济体受到危机的冲击,美元资产成为全球资本的避风港;最后,国际资本大量流入美国,推动美国的信息技术革命和资本积累。总体而言,强势美元更有利于维护美国在全球的政治和经济霸权地位,更有利于维护美元在国际货币中的霸权地位。

美国政治家关心的最大问题是,如何扭转美国国家地位相对下降的趋势,美元进入新一轮升值周期可能会成为未来的一个政策选项。首先,从大国政治博弈角度来看,美元升值将打压油价,打压俄罗斯、委内瑞拉等政治上对抗美国的国家。其次,美元升值将冲击新兴经济体(包括中国),提高美国经济在国际经济中的相对地位。再次,美元升值将引导资本回流美国,支持美国再工业化。
当然,美元贬值的逻辑也存在。美元升值对美国的不利之处在于对美国出口产生压力,不利于美国的债务消化。对于出口而言,美国的技术革命增强了产品的竞争力,不可贸易品在新的技术平台上变得可贸易,会大大改善美国的经常项目,抵消美元升值对出口的不利影响。债务问题也会约束美元升值。由于美国在海外拥有大量的投资(FDI、证券投资等),资产多以外币计价,而美国的负债主要以美元计价(美国国债),美元贬值有利于消化美国债务,这也是美国不得不考虑的一个问题。
日本希望通过实施“安倍经济学”使日本走出通货紧缩。日元贬值的国际意义在于,向全球要市场,向亚洲要份额,竞争性贬值引发以邻为壑。美国当然对此乐观其成。历史上,日元贬值被认为是亚洲金融危机的重要原因。1995年4月-1998年7月,日元兑美元汇率由84.2日元/美元贬至144.8日元/美元,贬值幅度为41.9%。近期来看,随着日本启动大规模的定量宽松货币政策,日元兑美元汇率从2012年9月的77.9日元/美元贬至4月5日的97.2日元/美元,贬值幅度为19.9%。日元贬值导致韩国、东南亚各国出口下滑,国际收支状况恶化。在钉住美元的汇率制度下,亚洲各国遭遇过金融危机。如今,韩国及东南亚国家货币已经放弃钉住美元的汇率制度,汇率弹性大大提高。日元贬值很有可能引发亚洲国家货币的竞争性贬值,从而推动美元走强。
在美元升值和亚洲货币竞争性贬值背景下,人民币如果盯住美元,将出现经常项目顺差大幅缩小(甚至可能出现经常项目逆差)、资本外流,引发国内资产价格下跌(房地产泡沫被刺破)、通货紧缩和债务风险等。人民币贬值可以保持国际收支平衡,同时防止总需求萎缩和物价全面下跌。但是,无论人民币汇率是否贬值,在强势美元背景下,资产价格(房价)下跌很难避免。
中国可能采取的措施包括:一、增强人民币汇率弹性,必要时人民币可以适度贬值;二、管住资本项目,防止资本大量外流;三、若外汇占款下降影响货币政策,通过信贷扩张保持货币供应的稳定增长;四、推动地方政府和国有企业的资产证券化,保持债务可持续。
短期来看,一般的情景是,美元可能会由于财政悬崖、经济复苏波折出现震荡。若美国顾忌债务和经济复苏问题,美元保持弱势,那么,人民币还仍将出现一定的升值压力,国内流动性较为宽松,资产价格仍能保持上涨。或者是,由于担心资本外流,人民币被人为托高。
目前情况下,地价房价维持稳定上升,是保证中国债务链条不断裂的前提,尽管这一链条的持续性是个问题。债务问题的关键是保持债务链条的持续,而不是有一个确定的比例。如今,欧美和中国面临的共同任务,都是保持债务的持续性。在上述背景下,中国地根决定票根的体制,货币供应具有内生化的特点,除非发生突发的外部冲击或国内大面积爆发债务风险,否则货币政策不会突然大幅紧缩。
(本文作者系民生证券研究院副院长、高级经济学家。文中所述仅代表他的个人观点。)
本文发布于: 2013-5-6 19:35
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