道明财富：库存庞大 将抑制油价回升幅度

作者：道明财富私人投资谘询部(TD Wealth Private Investment Advice)副总裁兼投资顾问关庆祥 (Paul Kwan)

 

原油价格依然低迷，作为基准的美国西德州中级原油 (WTI) 徘徊在每桶35美元的水平。价格最初于2014年中期开始下滑，当时需求疲软，但是价格长期疲弱主要是供应方面使然，生产者在抢夺市场份额。事实上，价格一直保持偏软状态，比大多数人所预料的持续更久。这突显了市场上供求两方面所承受冲击的区别；于2008年至2009年的冲击来自需求方面，价格急降后强劲反弹。

石油输出国组织 (OPEC) 的最新决定是保持较高的产量水平，这表示该卡特尔不大可能于短期内放弃其策略而开始减产。若情况如此，将有甚麽因素能触发市场情绪和价格复苏？即使只是触发温和的复苏。我们认为市场参与者将期待3个主要因素归位：市场状况明显收紧、新兴市场有一些好转迹象、美元回落。后者最早可于今年第一季出现，前两个因素则不大可能于今年年中之前发生。在此之前，价格可能会一直留在每桶35美元至45美元的范围内，容易受到多回进一步下行的压力影响。

对消费者来说，低油价向来是一项恩惠，去年数个主要地区都有消耗量上升的现象。当中尤以中国、印度和美国推高了全球需求。尽管如此，自从石油输出国组织于一年前作出不担当调节生产者 (swing producer) 的重大决定后，所录得的2.4%按年平均需求增长率，与4%的按年平均产量增长率比较是相形见绌。过去几个月，全球产量一直超过需求，每天超额约150万至200万桶。更重要的是，需求上升的步伐可能会于今明两年放缓。油价低企一年之后，需求所受到的正面影响会减少，最终将在很大程度上要由供应方面来令市场恢复平衡状态。

恢复平衡将需要一些时间。在低油价环境下，产量依然颇为坚稳。石油输出国组织每天所生产的比其自定限额高出约200万桶，沙特阿拉伯、伊拉克和伊朗的产量大增。在去年12月4日的会议上，油组没有提供一个官方的产量上限，实质上这意味着油组打算继续争夺市场份额，所以限额是没有意义的。油组表明了其策略奏效，淘汰了一些有较高成本的生产者，但这是一个缓慢的过程。大部分油组国家需要较高的价格协助达致财政平衡，一直主张减产。可是，监于沙特阿拉伯在油组内的主导地位 (最大的生产国，并拥有最多闲置产能)，情况将不会有任何改变，除非该国支持减产。然而这是不大可能的，因为沙特阿拉伯有足够的财政储备，可承受偏低油价维持一段时间，该国只会在其他产油国 (包括油组以外的生产者) 同意减产的情况下，才考虑减产。

更重要的是，油组产量有可能于短期内进一步上升，这是因为伊朗与 P5+1 (联合国5个常任理事国加德国) 于去年达成的核协议，应于今春解除对伊朗的制裁。伊朗已加速生产，并会继续这样做。今年伊朗可能会每天增产50万桶石油，视乎市场状况和价格而定，甚或增产更多。其他油组成员国预期不会因应这些新增产量而腾出空间，所以油组的总供应量应会维持或超过目前的水平。

尽管面对低油价，非油组成员的国家继续增加产量，墨西哥是唯一于去年减产的主要产油国。近年来美国的页岩工业是石油市场上的创变者，尽管比大多数其他开采方式有更高的生产成本，但由于效率提高，因而能够继续产油。虽然钻井数目已显着下降，然而产量仍高，每天有逾900万桶。导致此情况的原因之一是部分生产者进行套期保值，为期货销售锁定较高的价格。监于期货价格亦已显着下跌，产量应会于这些合约到期时下降。有关证据应会于今年下半年出现。

然而，遭受严重影响的是非油组成员国家内的石油业投资，目前的价格水平比很多新项目的盈亏平衡成本还低。去年的产量数字证明，缺乏投资是不会对产量构成即时效应，但日后必会浮现影响。在美国，由于油井颇快枯竭，页岩油的下降曲线陡峭，产量数字可能会于今年下半年时反映投资下跌的影响。然而，初时的影响可能不会太大，因为有很多油井已被钻探，只在等待开采。随着时间过去，美国的产量应会更易受低价格影响，这个低油价环境使石油生产者的财政健康状况恶化，并限制获取资金的机会。如果价格持续低企，部分生产者也许未能维持现有运作。以整个2016年而言，美国的产量可能会下降至每天850万至900万桶的范围，这与2014年的水平更加一致。

在加拿大，疲弱加元对油价的急降提供一些缓冲，但生产者仍然受损，投资受压。加拿大的下降曲线大致上没有美国页岩工业的那麽陡峭，而且有很多项目成本是预付的，尤其是油砂项目。因此，虽然传统的生产可能会于今年减少，但来自油砂的产量有望增长。事实上，预期于2017年内投入运作的项目应会进行，因为很多投资是在油价于去年急降之前作出。受影响的主要是处于较早期发展阶段的项目。因此，加拿大的产量于整个2018年内小幅上升后，于2019年和之后预期将颇为持平。

总括而言，全球供应量看来将继续增长，起码会维持6至9个月，然后于2016年底势头减弱。届时产量将远超过需求，以致全球市场于今年大部分时间的处境是供应过剩 (图1) 。即使当产量的增长与需求更为一致，将有庞大的库存量要渐渐减少。因此，价格将不能于短期内明显回升。

尽管供应过剩，但只要供需平衡有所改善，都应有助提振过去一年低迷的气氛。事实上，坏消息的不利影响一般比好消息的积极影响更大，这有助于使价格保持低企。其他发展亦有助于提升气氛。当围绕着新兴市场 (尤其是作为主要石油消费国的中国) 的忧虑减轻，今年下半年应会有更多的乐观情绪。当有证据表明中国最近推行的刺激措施对其经济产生正面影响，对中国以至其他新兴市场的市场情绪应会好转。

此外，美元回落亦可有支持作用。美元和石油需求有强烈的负相关性。石油是以美元定价，当美元更高，石油对美国境外的消费者显得更昂贵，于是需求受压。近期的美元升值，肯定不会对美国境外需求带来帮助，但供应过剩无疑是油价下降的关键因素。展望未来，美国和世界上许多其他国家有不同的货币政策，美元因而将于2016年早期得到助力，但其后当货币政策分歧的高峰过去了，其他地方的经济活动增加，支持市场对其他货币的情绪，美元应会减弱。美元贬值应是对油价和市场情绪而言的好兆头。

结论：整体来说，油价预期将于今年上半年一直保持在低位，然后较弱的美元、更多围绕新兴市场的乐观情绪，以及产量的逐渐减少 (特别是美国的产量) 触发对一个更平衡市场的期望，从而有助于今年年底前把油价提高至每桶55美元。到了2017年，由于市场仍有大量供应，价格预料将仅达到每桶60美元 (图2)，远低于2010年至2014年间所见的平均每桶92美元，并且不大可能令北美的数个新项目有利可图。当然技术发展和效率将继续于未来的岁月里降低生产成本，但若要石油业投资显着上扬，则可能仍有赖更高的价格来引发投资升幅。

 

关庆祥 (Paul Kwan) 是道明财富私人投资谘询部 (TD Wealth Private Investment Advice) 副总裁兼驻卑诗省温哥华投资顾问。道明财富 (TD Wealth) 致力为投资者提供一系列服务以达至其财务目标，详情可上网www.tdwealth.ca/chinese 浏览。