全球顶级富豪的传承之道

阴谋论可谓是无处不在。对于一些人来说，政府在极力掩盖不明飞行物（UFO）的真相，或者科学家们在齐力掩饰北美地区存在大脚野人的事实。对于另外一些人而言，阴谋论就是共济会成员正在控制秘密世界的政府。对于其他人而言，阴谋论则是顶级富豪家族（他们参加比尔德伯格会议）联盟就是这个秘密世界的政府，他们将家族财富代代相传。任何一个晚上，总会有一两个电视节目在播放有关此类主题的内容。

至于最后一个阴谋论——顶级富豪家族将各自的财富代代相传（相关证据表明这只是例外而不是定律）。当然，人们可以指出杜邦家族（DuPonts）或者肯尼迪家族（Kennedys）或者洛克菲勒家族（Rockefellers）已经成功做到了这一点。但是，对富豪家族进行的一些调查都发现，只有大约5％的富豪家族的资产是继承来的。绝大多数富豪家族（约70％）的资产是当前这一代人通过拥有企业而创造出来的。其余25％富豪家族的财富则是医生、律师等高收入职业的产物。怎么会这样呢？

此外，相关数字还表明，大约有三分之一的企业传到了下一代。只有约10％的家族企业传到了孙子女一代，而传到三代之后的企业就更少了。不论什么原因，家族财富似乎会离创造它的家族而去。在财富顾问当中，有一种说法：第一代创造财富，第二代花费财富，第三代挥霍财富。

佩珀代因大学（Pepperdine University）现已退休的一位教授经常向富豪家族提供咨询服务，他对此已经司空见惯。这个问题的根源在于计划不周。对富豪家族进行的一些调查一致发现，在成功的企业所有人当中，只有三分之一的人订立了一份有效的遗产计划。通常情况下，当父母去世后，他们的遗产会在子女间分配，而子女在遗产分配后会分道扬镳。当家族资产以这种方式分割之后，财富就改变了……无论是从比喻还是从字面上的意义来看都是如此。

第一个不良后果与专业管理有关。当父母的资产原封未动时，这些资产的规模大到足以得到专业管理。当父母的资产被分割之后，这些资产就变成区区银行账户而已。举例来说，5,000万美元的合计资产可能证明该家族本身有必要聘请一位专门的理财经理来负责打理。但是，如果这样一份遗产在五个子女当中分割的话，那么任何一位子女都可能无法聘请专人来管理自己的资产。

第二个不良后果与投资机会和途径有关。当父母的资产原封未动时，一个家族可能会毫不犹豫地对农业或房地产领域投资500万美元。但是，如果这样一份遗产在五个子女当中分割，那么没有哪个子女会认为这样的投资是谨慎的。另外，某些投资方案——无论是私募基金还是对冲基金——设有相对较高的最低投资要求。家族可能满足这样一个最低投资要求，然而家族的单个成员可能无法满足。第三个不良后果与财产管理职责有关。当资产在子女间分割之后，每个子女都有权随意处理自己分到的那部分财产。父母遵循的财务纪律常常没能让子女继承。而且，家族财富总额往往开始缩水。所以说：富不过三代。另一方面，这位佩珀代因大学教授指出，当父母的资产原封未动并且像公司那样得到管理时，家族成员对他们的财富会持有不同的看法。随着家族资产代代相传，每一代家族成员都不会把家族资产视为他们自己的，而会把他们自己看作为让家族财富发扬光大的管理者。

在美国，历史最悠久的家族办公室也仅仅延续了四代。如今有代表性的家族办公室可能还只处于第二代。因此，上面提到的财产管理职责的证据看起来似乎很难让人信服。但是，在英国，这样的机构——无论他们被称为家族办公室与否——已经延续了许多代。而且，事实上，家族成员的确倾向于把自己看作为让家族财富发扬光大的管理者。如果拥有这种心态，那么就能恪守那些创造出家族财富的财政纪律……即父母遵循的财政纪律。保持家族财富集中在一起的是被称为“家族治理”的理念。如果一个家族想要维持对其财富采取的经营策略的话，那么其“经营”模式就需要遵循章程。一个家族需要认真考虑由谁来运营这个家族“企业”。通常最好由专业管理人员负责运营。

然而，这就会出现如下问题：是否可以允许一位具有专业管理经验的家族成员负责运营这个家族企业，还是必须委托外部管理人员来领导？如果允许一个家庭成员负责运营这个机构的话，那么如何对这个家庭成员的工作业绩加以考量，以及如有必要的话——如何免除他的职责？一些家族成员可能在这个家族企业工作，而有些家族成员可能不在家族企业工作。那些参与家族企业的家族成员如何获得报酬？那些没有参与家族企业的家族成员如何获得一份合理的分红？家族成员之间涉及到家族企业的分歧将如何得到解决？家族是否会设有一个独立的特别受托人来最终做出决定？

当然，并非所有问题都是可以预见的。但是，如果父母对家族企业考虑周详的话，那么就可以让他们的家族走上正确的轨道，并且有望避免等着那么多富豪家族的“富不过三代”的命运。

顶级富豪家族如何创造财富又失去财富

对顶级富豪家族进行的一些调查发现，大约70％的富豪家族的财富来自于企业所有权，而只有大约5％来自于遗产继承。

一位向富豪家族提供咨询服务的专家提到，家族资产在后代成员中分割是家族财富的最大破坏者。资产的分割会使家族资产无法得到专业管理，错失规模较大的资金池可得到的某些投资机会，并且在后代成员中产生一种优越感——而不是管理财产的责任感。我们现在谈论专业管理这个话题。

身为美国开国元勋之一的托马斯·潘恩（Thomas Paine）在他备受推崇的著作《常识》（Common Sense）中写道：“当我们为后代作打算时，我们应该记住，美德是不会遗传的。”同样，当我们为自己家族的后代作打算时，我们应该记住，父母的管理技能和财务纪律并不是遗传的。或许正是出于这个原因，我们发现，只有不到十分之一的家族企业传到孙子女一代。

话虽这么说，但一个家族可以把家族企业的经营管理交给专业管理人员来负责。无论这个家族企业是一家运营中的公司还是多个投资资产的集合体，都可以这样。

位于美国中西部的一个家族企业（在此不宜说出其名字）做得不错。这个家族企业是一家运营公司——向一些知名的快餐连锁店供应烘焙食品。随着这个家族企业发展壮大，家族领袖把公司领导权转交给专业管理人员。最终，其客户群——那些知名的快餐连锁店——开始在公司管理方面对这个家族企业加以约束。毕竟，如果没有准备或者时间不合适的话，更换一家主要供应商可能会让一家主要零售商处于竞争劣势。

那些零售商在管理方面加以约束是明智的。这些约束源于本系列报道上一篇文章中强调的家族治理问题。如果该家族按照公司章程任命专业管理人员的话，那么是否可以允许一位具有专业管理经验的家族成员负责运营该家族企业，或者在这家企业中担任其他职务？如果允许的话，那么如何对这个家庭成员的工作业绩加以评估，而且如有必要的话，如何免除他的职务？

从本质上说，公司的客户正在强行要求该家族对财富保值。在一次历时多日的会议中，我曾与在这个公司的家族办公室工作的一位家族成员谈话，很明显，该公司不允许存在任何家族相互影响因素（family dynamics，指家族成员间的相互影响以及家族内部可能存在的各种关系）；关键在于运营一家企业。这位家族成员所具有的管理意识给我留下了深刻的印象。

在另一个情况下，位于美国西北太平洋沿岸地区的一个家族已经积累了大约8,500万美元资产。父亲曾经是一位成功的房地产开发商，他在前几年退休后卖掉了企业。目前，该家族的资产仍然集中在一起，但投放在一系列投资项目上。该家族有四个成年子女，他们的年龄都介于三十七八岁至四十二三岁之间。

其中三个子女都选择了不在房地产领域的职业发展道路。第四个子女不知干什么好。他想参与家族投资业务，但是，或许父亲认识到，某些特质并不是遗传的。因此，父亲做了也许是最糟糕的事情：父亲没有聘请专业管理人员，而是创建一个家族办公室，并且任命第四个子女担任“经理”。在与这第四名子女多次谈话的过程中，我听到他随口说出家族办公室的各种术语和口头禅，但在我看来，他明显缺乏家族办公室经理所需要具备的实际洞察力和才智。

我的感觉是，一旦父母过世之后，这第四名子女的兄弟姐妹很可能会说“别管理我的钱”，该家族的资产将会被分割，而家族财富螺旋式下滑的趋势将会开始（至少对于该家族的部分分支而言会如此）。

耶鲁大学捐赠基金首席投资官戴维·史文森（David Swensen）创建了捐赠基金的多元化投资模式。2009年9月份，《纽约时报》采访了他。如果你还记得的话，那时刚好在2008-2009年经济大衰退之后。当被问及他去年的投资业绩时，他回答说非常糟糕。

当采访者问他将会做些什么改变时，史文森说，他不打算做出任何改变。实质上，如果他连续24年获得良好业绩的话，那么他愿意接受一年业绩糟糕的现实。虽然明显与投资管理有关，但从更广泛的角度来看，史文森的立场显示出始终如一而且严守纪律的管理风格……正是这样东西让父母一代创造出财富。

钱去哪儿了：顶级富豪家族如何配置资产？

对顶级富豪家族所进行的一些调查发现，大约70%的富豪家族财富来自于拥有企业，而只有大约5%来自于继承。一位向富豪家族提供咨询服务的专家提到，家族资产被后代成员分割是对家族财富构成的破坏最大。资产分割会使家族资产无法得到专业管理，错失规模较大的资金池可得到的某些投资机会，并且让后代成员产生一种优越感——而不是管理财产的责任感。

虽然父辈们拥有建立企业所需要具备的商业头脑和财务训练，但这些特质不见得是遗传的。成功的家族认识到这一点，从而默认以专业管理来组织其财富。不成功的家族没有这样做。我们现在将深入探讨专业管理这个话题。

通过调查拥有家族企业的家族，我们发现只有约三分之一的企业传到第二代，而传到第三代手中的只有约10%。这其中很可能存在一系列原因，其中包括分割家族资产的遗产计划。但是，不论出于什么原因，家族财富似乎会离创造它的本源(拥有一家企业)而去。所以，当发生这种情况时，家族财富会朝什么方向转移呢？大众市场的投资方式：股票、房地产投资信托基金、大宗商品、对冲基金、债券，以及同样进行这些投资的共同基金。有鉴于此，家族应该如何管理其财富呢？

Dalbar公司对个人投资行为模式进行研究发现，过去二十多年以来，与严守纪律而且有条不紊的投资者相比，被卷入到市场情绪之中的普通投资者表现不佳。这一发现是基于个人投资者对共同基金进行持有和交易方面的实际数据。这一发现得到了另一项研究的支持，那项研究着重于个人投资者对个股进行持有和交易方面的情况。

针对个人投资者对个股进行持有和交易情况的大多数研究使用两个特定的数据集。这两个数据集涵盖了五年的考察期，包含数万个账户，并且包括数十万笔交易。其中一个数据集来自于一家大型折扣经纪公司，另一个数据集来自于一家全靠佣金的大型经纪公司。这两家公司的总部都设在美国。多年来人们对这些数据集已经进行了许多研究。

最近米哈尔·斯特拉希尔维茨(Michal Strahilevitz)、特伦斯·奥迪恩(Terrance Odean)和布拉德·巴伯(Brad Barber)三位教授发现，普通投资者与严守纪律而且有条不紊的投资者相比表现逊色。台湾研究人员针对台湾投资者进行了一项类似的研究；他们得出了类似的研究结果。从本质上说，Dalbar在投资者对共同基金进行持有和交易方面发现的情况正是投资者对个股进行持有和交易方面所发生的情况：个人投资者在市场上的行为对他们自己造成不利的影响。因此，我们似乎拥有一个让家庭财富接受专业管理的很有力的理由。

标准普尔公司(Standard & Poor’s)定期发布其《指数与主动管理型基金比较(SPIVA®)记分卡》(Indices Versus Active Funds (SPIVA®)Scorecard)报告。该报告考察积极管理型共同基金相对于适于每个具体基金的基准指数的表现。在2013年年中那期的《SPIVA®记分卡》报告中，标准普尔发现，美国国内所有大市值股票型基金中有近80%的表现落后于标普500指数的五年总回报水平。对于其他美国国内股票型基金而言，其表现数字大致相同。至于其他资产类别，比如海外股票、房地产投资信托和债券，虽然具体的百分比各有不同，但在所有情况下，绝大多数基金的表现都不如它们各自所对应的指数。

《SPIVA®记分卡》报告中另一个令人不安的发现与投资风格的连贯性有关，这个指标衡量一家基金在一段给定时期结束之时是否仍保持开始时的管理风格。也就是说，如果投资者购买某一共同基金，其投资管理风格是侧重于美国国内大市值股票、价值型股票，那么在五年到期之时，该基金是否依然侧重于美国国内大市值、价值型股票？在最近五年里，美国国内股票型基金中只有47%的基金用同一投资管理风格贯穿始终。我们本指望专业理财该具有的这一特点如今怎么了？家族该怎么办呢？

专业管理可以在两个方面帮助家族。第一个方面与资产配置有关。从本质上讲，就是家族拥有什么样的投资结构？在股票、房地产、大宗商品、对冲基金和债券方面的投资比例分别是多少？多年来，已经有一些研究发现，投资风险和回报的90-95%是由资产配置决定的，只有5%-10%是由市场时机把握和个人投资选择决定的。其中第一项研究是由布林森(Brinson)、比鲍尔(Beebower)和胡德(Hood)进行的。考虑到这些研究结果，专业管理为家族带来的最大增值服务不是其在选股方面的高超技艺，而是确定一个适当的资产配置结构，并且让家族严守纪律地保持这个结构。

一个家族的财富服务于一个目的：维持一定的生活水平。要做到这一点，就需要拥有一定的收入水平。对于顶级富豪家族而言，额外收入通常不会显著提高生活水平。然而，收入减少通常会对生活水平造成不利影响。也许说有着“灾难性”影响更为贴切。此外，对“传统”资产配置结构的历史风险收益图表进行的分析有点让人大开眼界。年总回报率提高一个百分点通常需要增加大约40%的风险敞口。有鉴于此，看来专业管理的一个关键作用应该是帮助家族避免受到“为了获得最佳投资回报而把资金全部押注在一项投资上”的诱惑。相反，专业管理应该侧重于“别乱亏钱”上。实质上就是控制风险。

为此，超越“传统”资产配置组合可以有所帮助。当我们说“传统”资产配置时，我们指的是在美国国内股票上配置60%，在美国国内债券或其他一些资产组合上配置40%。我们可以把股票配置从完全是美国国内股票转向美国国内、海外发达市场和新兴市场股票的某种组合。我们可以对债券配置采取同样的办法。我们还可以减少股票和债券的整体配置比例，并纳入房地产、自然资源以及对冲基金型投资。

着眼于为期20年的投资期限，在把与某种传统资产配置相同的总投资回报作为目标的同时，人们可以合理预期，通过使用所有这些其他资产类别来让家族投资实现多元化，可以将风险降低25%-30%。这个涵盖面更加广泛的多元化投资方式被称为“捐赠基金模式(Endowment Model)。”换句话说，家族在实现维持其生活方式所必需的投资回报的能力方面所面临的不确定性减少了25%-30%。

在资产配置这项任务上，选择资产配置结构较为容易，而严守纪律地遵循这个资产配置结构最难，市场有时会短期内出现有利于其他资产配置结构的状况，与家族现有情况的资产配置结构有出入。鉴于与Dalbar所警告的相同的短期看法和情绪化反应，家族成员会开始质疑自己家族是否拥有正确的投资策略。2013年，市场就出现了这样的情况。在标普500指数大幅上涨的同时，新兴市场股票下跌，房地产投资信托基金显著表现不佳，自然资源价格明显下跌，而债券遭受重创。信怡泰投资有限公司(SEI)以在《在什么情况下多元化投资会‘失败’，而我们为什么仍然相信多元化投资理念》(When Diversification ‘Fails,’and Why We Still Believe)一文中冷静而良好的判断和分析对此做出回应。纪律就是活命之道。缺乏纪律就是自取灭亡。

这就是专业理财有助于家族的第一个方面，而不是选股。

顶级富豪家族如何获得财富增值？

多年来的一些研究已经多次发现，投资组合中风险和回报的90-95％是由资产配置决定的。从本质上讲，家族的投资组合拥有什么样的投资结构将会成为最大的决定因素。这表明，专业管理人员的时间或许最好用于确定资产配置结构，而不是市场时机选择或者个股选择。而且，从历史上看，横跨多个资产类别的广泛多元化——比如捐赠基金模式（Endowment Model）采用的那种多元化——已经获得了比传统配置模式（多元化范围更加狭窄）更加优越的风险——回报业绩。

此外，就管理公开交易的证券而言，标准普尔公司定期发布的《指数与主动管理型基金比较（SPIVA ）记分卡》（Indices Versus Active Funds (SPIVA ) Scorecard）报告已经多次发现，从长远来看，主动管理者的投资业绩往往不如他们各自相应的基准指数。根据2013年年底那期的《SPIVA 记分卡》报告显示，在截至2013年12月31日已经运营了整整五年的所有美国国内大市值股票型共同基金当中，有近73％在这个五年期间的表现落后于标普500指数。在此期间有近71％的海外股票型共同基金的表现不如标普海外股票指数。至于房地产投资信托基金（REIT），超过80％的REIT型共同基金的表现落后于标普美国REIT指数。《SPIVA 记分卡》报告中的数据表明，专业管理人员的时间最好用于将这些资产配置与公开交易市场的指数进行挂钩，而不是试图寻找能够持续获得巨大成功的基金经理。

全美高校经营管理者协会（NACUBO）除了其他事项之外，还追踪调查全美数百所高校的捐赠基金。该协会监测资产配置、表现以及分配率（distribution rate）。NACUBO对捐赠基金的年度调查毫无例外地发现，在一个为期十年的时间跨度内，与传统资产配置相比，捐赠基金模式采用的广泛多元化资产配置的表现更佳，并提供更为一致的分配率。一个关键的发现是，出众的业绩和更加一致的分配率与公开交易证券的配置较低而“另类”和非上市投资产品的配置较高有关。

这似乎是耶鲁大学捐赠基金首席投资官戴维·史文森（David Swensen）的感悟：在公开市场上采取与指数挂钩的方式，而在私人市场上采取主动管理的方式。公开交易的证券市场是“高效的”。成千上万双眼睛——甚至数百万双眼睛——在关注着微软、通用电气和辉瑞。要是一位市场参与者这么看而其他市场参与者却不呢？这意味着，一位市场参与者在业绩上很难获得相对于其他市场参与者的优势……至少从多只股票以及可持续性的角度来讲是如此。所以，不要指望在公开市场上跑赢大盘。如果是这种情况，那么投资者应该节省自己的时间和精力，直接采取与指数挂钩的投资方式。

另一方面，私人市场并不高效。这样的投资可能包括直接持有非上市的公司、房地产、石油/天然气井、木材或农业。对于任何一项投资而言，就算真的有许多双关注的眼睛，与公开市场相比也要少得多。有关印第安纳州一幢办公楼或者爱达荷州一块林地或者加州核桃农场的信息可能只有少数几位潜在投资者知道。正是这种信息上的不均等产生了低效和机会。家族会希望在这些低效的私人市场上积极参与。

归根结底，专业管理给家族带来的主要增值之处是心智上的诚实（intellectual honesty，指在获取、分析和传达想法方面保持诚信）。哪里赚得到钱？哪里赚不到钱？家族应该在哪里冒险，不应该在哪里冒险？而且，这些问题的答案就是，严守纪律。

三分之一欧洲富豪的家族财富传承超五代

绝大多数家族财富源自他们拥有企业而不是继承遗产。在每一代成员间分割财富的家族往往会失去他们的财富，而聘请专业管理人员集中管理财富的家族往往会明显做得更好。与在公开交易市场上进行投资相比，在相对低效的私人市场上进行投资可以提供更多的竞争优势以及更好的投资机会。在本系列文章的最后部分，我们将探讨福布斯和法国兴业银行(Societe Generale)近期在对欧洲亿万富豪家族进行一项调查后得出的一些重要结果。

此项调查发现，在一代人(25年)的时间跨度内，集中管理财富的家族大约有22%失去了他们的很大一部分资产。在同一时期内，成员各自管理财产的家族大约有60%失去了他们的很大一部分资产。换句话说，在成员间分割财产的家族失去大量财富的可能性大约是集中管理资产的家族的三倍。虽然像这样的调查结果属意料之中，但两者之间的差异程度有些令人吃惊。

广为认可的研究结果表明，在美国大约有三分之一的企业传到子女一代，只有约10%的家族企业传到孙子女一代。如果家族财富在从私人控股企业转入公开交易市场期间得以保住的话，那么我们预计会看到总体财富中有更大部分得到继承。但是，这些数字告诉我们，在美国只有约5%的富豪家族是通过遗产继承而获得财富的。另一方面，欧洲顶级富豪家族有三分之二的财富是在非上市公司中，只有三分之一的财富是在公开交易的证券上。然后当我们查看财富继承情况时，目前大约85%的欧洲富豪家族财富传到了其孙子女或更后一代。三分之一的欧洲富豪家族财富传到了第五代或更后一代。这是一个惊人的调查结果。